東吳證券（601555）(香港)發(fā)布研報稱，首次覆蓋英諾賽科（HK2577）(02577)，給予"買入"評級，2027年底目標價96.90港元。該行預計公司2026-2028年營業(yè)收入分別約為22/35/70億人民幣，同比增長80%/59%/100%。隨著數據中心電源需求釋放、產能利用率提升及折舊壓力下降，凈利率有望進一步修復。該行近期走訪英諾賽科（HK2577）蘇州工廠，基于公司8英寸硅基GaN量產平臺優(yōu)勢、產品結構升級和AI電源/汽車電子（885545）的長期彈性，看好公司中長期成長。

東吳證券（601555）主要觀點如下：

8英寸GaN平臺型企業(yè)，消費電子與工業(yè)儲能支撐短期增長

英諾賽科（HK2577）是國內領先的8英寸硅基GaN功率半導體（881121）平臺型企業(yè)，產品覆蓋GaN晶圓、分立器件（884090）、IC及功率模組，下游應用延伸至消費電子（881124）、工業(yè)及儲能（885921）、汽車電子（885545）和AI電源等領域。其核心競爭力不只是GaN材料能力，而在于8英寸量產平臺、產品定義能力和多場景客戶導入。公司當前收入基本盤仍來自消費電子（881124）和工業(yè)及儲能（885921），其中消費電子（881124）已從早期快充頭、手機和筆電保護芯片，拓展至掃地機器人、戶外儲能（885921）、超薄電視、無人機（885564）、空調（884113）和廚電等更高價值量場景;工業(yè)及儲能（885921）則受益于寧德時代（HK3750）等核心客戶產線導入，形成較強收入確定性。短期看，消費電子（881124）高端化和工業(yè)儲能（885921）放量仍是公司收入增長的主要支撐。

估值邏輯從晶圓產能轉向器件、IC與模組平臺

對GaN公司而言，只賣wafer的估值邏輯相對較弱，而英諾賽科（HK2577）當前收入結構已不再單純依賴晶圓銷售，模組和IC/器件已成為主要收入來源。晶圓業(yè)務證明公司8英寸GaN量產能力，模組業(yè)務體現客戶解決方案能力，IC/器件業(yè)務則更能體現產品定義能力和客戶粘性。隨著汽車電子（885545）、數據中心電源和高端消費電子（881124）客戶持續(xù)導入，公司有望從材料/制造平臺進一步走向產品平臺。

AI電源是估值彈性，汽車電子是第二成長曲線

數據中心業(yè)務當前收入體量仍小，但公司已切入傳統(tǒng)電源架構客戶，并推進800V轉54V、54V轉12V、12V轉1V等三級電源轉換方案，其中中低壓GaN芯片在AI服務器供電鏈條中的用量占比更高，是后續(xù)最值得跟蹤的方向。若800VHVDC架構于2026Q3小規(guī)模放量得到驗證，將標志AI電源從方案測試逐步進入訂單兌現階段，進一步強化公司在數據中心電源鏈中的中期彈性。汽車電子（885545）方面，公司已從激光雷達、車內PD接口等早期應用，拓展至OBC和DC-DC等更高價值量環(huán)節(jié)，并進入車企聯合開發(fā)測試階段。人形機器人（886069）可作為低壓GaN遠期可選項，當前收入體量較小，不宜作為主線過度量化。

盈利修復來自良率、折舊、產能利用率和產品結構共振改善

公司良率已從早期爬坡階段提升至較高水平，早期設備折舊有望在2026-2027年逐步完成，后續(xù)擴產更多依賴MOCVD等瓶頸設備補充，單位產能資本開支邊際下降。疊加低壓芯片、高端家電、工業(yè)儲能（885921）、汽車電子（885545）和AI電源等高價值場景占比提升，公司毛利率和凈利率有望進入持續(xù)修復通道。相比單純收入放量，經營杠桿釋放才是未來盈利拐點的核心。

風險提示

AI電源放量不及預期風險、汽車電子（885545）導入不及預期風險、盈利修復不及預期風險、行業(yè)競爭加劇與價格壓力風險。