國(guó)泰海通（HK2611）證券發(fā)布研報(bào)稱，維持騰訊控股（HK0700）(00700)"增持"評(píng)級(jí)。騰訊作為最大的社交流量入口，AI有望重構(gòu)平臺(tái)價(jià)值。該行預(yù)計(jì)騰訊26-28年?duì)I業(yè)收入為8270/8979/9710億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為2713/3007/3277億元。參考可比公司估值，考慮到AI投入的短期不確定性，給予26年18xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)619港元。

國(guó)泰海通（HK2611）證券主要觀點(diǎn)如下：

Token成本下行推動(dòng)AI應(yīng)用規(guī)?；?，騰訊生態(tài)優(yōu)勢(shì)有望凸顯

大模型推理效率仍處于快速優(yōu)化階段，技術(shù)發(fā)展驅(qū)動(dòng)Token成本下行趨勢(shì)明確，下游AI應(yīng)用規(guī)模化落地條件逐步成熟。AI競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)從單一基礎(chǔ)模型能力比拼，逐步轉(zhuǎn)向模型能力、任務(wù)成本、場(chǎng)景滲透、生態(tài)協(xié)同和商業(yè)轉(zhuǎn)化效率的綜合競(jìng)爭(zhēng)。在此背景下，騰訊場(chǎng)景與生態(tài)優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步凸顯。

騰訊AI全面提速，入口、場(chǎng)景與上下文數(shù)據(jù)構(gòu)建核心壁壘

模型與基礎(chǔ)設(shè)施層面，混元模型加速迭代，Hy3 preview較前代模型能力明顯提升;TokenHub供給多元算力，助力騰訊云構(gòu)建開(kāi)放式模型服務(wù)生態(tài)。應(yīng)用層面，微信AIAgent加速落地，推出"小微""大圓"雙助手;布局企業(yè)效率智能體，WorkBuddy取得領(lǐng)先地位。騰訊坐擁微信14億級(jí)用戶，流量底盤(pán)根基穩(wěn)固，依托國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)場(chǎng)景生態(tài)矩陣，持續(xù)沉淀海量高價(jià)值上下文數(shù)據(jù)，在Agent時(shí)代具備較強(qiáng)的生態(tài)協(xié)同優(yōu)勢(shì)和用戶觸達(dá)壁壘。

AI賦能主業(yè)，Agent商業(yè)化空間廣闊

AI對(duì)核心主業(yè)的賦能成效已逐步顯現(xiàn)：基礎(chǔ)模型能力與AIM +智能投放矩陣持續(xù)升級(jí)，驅(qū)動(dòng)廣告業(yè)務(wù)高增;AI賦能游戲（881275）業(yè)務(wù)全鏈路，全面提升內(nèi)容生產(chǎn)效率與玩家體驗(yàn)。B端AI商業(yè)化信號(hào)凸顯，騰訊云智能體開(kāi)發(fā)平臺(tái)、Database Claw等推出商業(yè)化計(jì)費(fèi)模式，騰訊云盈利質(zhì)量持續(xù)改善。C端依托小程序萬(wàn)億級(jí)交易底盤(pán)，微信AIAgent卡位流量漏斗頂端，長(zhǎng)期有望打通社交、內(nèi)容、交易、支付全鏈路閉環(huán)，重估平臺(tái)生態(tài)價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示

AI商業(yè)化不及預(yù)期，AI投入影響當(dāng)期利潤(rùn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，宏觀環(huán)境波動(dòng)。