中金發(fā)布研報(bào)稱，維持騰訊控股（HK0700）(00700)26、27年收入和Non-IFRS盈利預(yù)測不變。維持“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)666港元，對(duì)應(yīng)20x 26eNon-IFRS P/E，較當(dāng)前股價(jià)有47%上行空間。當(dāng)前交易于13x/11x 26e/27e Non-IFRS P/E。該行認(rèn)為，市場當(dāng)前對(duì)騰訊的AI產(chǎn)出預(yù)期處于低點(diǎn)，而近期Hy3、Workbuddy、微信Agent等積極進(jìn)展有望推動(dòng)估值重估。

中金主要觀點(diǎn)如下：

公司近況

7月6日，騰訊正式發(fā)布Hy3，模型能力引發(fā)業(yè)界廣泛關(guān)注。

真實(shí)場景驅(qū)動(dòng)能力全面升級(jí)

Hy3在preview版本基礎(chǔ)上完成2個(gè)月迭代，進(jìn)一步提升了后訓(xùn)練的質(zhì)量和規(guī)模，通過海量真實(shí)業(yè)務(wù)場景反哺，實(shí)現(xiàn)整體能力躍遷。根據(jù)騰訊云，該模型采用MoE架構(gòu)，總參數(shù)295B、激活參數(shù)僅21B，支持256K上下文長度，是目前同尺寸模型中智能水平較強(qiáng)、同智能水平中參數(shù)較小的模型。Hy3已在WorkBuddy、CodeBuddy、元寶、Marvis、ima等騰訊核心產(chǎn)品中全面接入，API同步在騰訊云TokenHub上線。自4月preview版本上線以來，模型日均Token消耗量增長20倍，市場驗(yàn)證節(jié)奏超預(yù)期。

值得注意的是，Hy3在推理、智能體、長上下文等任務(wù)上取得顯著進(jìn)步，在軟件開發(fā)（881272）、辦公生產(chǎn)、金融建模、前端設(shè)計(jì)、游戲（881275）制作等生產(chǎn)力任務(wù)中表現(xiàn)尤為突出。在內(nèi)部270位專家基于真實(shí)工作的模型盲測中，Hy3均分2.67/4，優(yōu)于GLM 5.1的2.51/4?；糜X率從preview版本的12.5%降至5.4%，常識(shí)錯(cuò)誤率從25.4%降至12.7%;在WorkBuddy場景中任務(wù)解決率從72%躍升至90%，平均耗時(shí)縮短34%。該行認(rèn)為Hy3已實(shí)質(zhì)躋身國內(nèi)大模型T1梯隊(duì)，差距持續(xù)縮小。

性價(jià)比優(yōu)勢構(gòu)筑差異化競爭壁壘

商業(yè)化層面Hy3定價(jià)較同檔位模型更便宜(輸入1元/百萬tokens、輸出4元/百萬tokens，緩存命中更低至0.25元);此外，Token消耗低于競品——高頻辦公任務(wù)中文檔處理節(jié)省47.4%、PPT制作節(jié)省49.0%。并采用Apache 2.0開源協(xié)議，已接入HuggingFace等多平臺(tái)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：AI進(jìn)展節(jié)奏低于預(yù)期;宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性;監(jiān)管不確定性。