米多多集團股份有限公司（以下簡稱“米多多”）日前向港交所遞交上市申請，繼去年12月上市材料失效后第二次沖刺港股上市。從財務數(shù)據(jù)看，公司2025年營收實現(xiàn)近乎翻倍增長，成為其再度沖刺港股上市的底氣所在。但仔細拆解招股書的經營數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，米多多業(yè)績增收不增利、核心客戶頻繁更迭以及流動性承壓仍持續(xù)發(fā)放大額股份激勵三大核心風險集中暴露，疊加高度單一的業(yè)務結構，也讓本次上市之路面臨不確定性。
增收不增利虧損放大
成立于2014年的米多多，十余年來聚焦跨境電商（885642）賽道，致力于提供技術驅動型營銷、銷售及綜合運營服務，為客戶搭建跨境業(yè)務全流程配套體系。據(jù)灼識咨詢統(tǒng)計，以2024年收入計算，米多多位列國內跨境電商（885642）服務廠商第五名，市場份額約0.5%；同期行業(yè)前兩大企業(yè)的市占率分別達到17.2%和10.8%。
從經營基本面來看，米多多的營業(yè)收入在2025年快速增長。2023年至2025年（下稱“報告期內”）公司營業(yè)收入分別為7085萬美元、7113萬美元和1.38億美元；同期凈虧損分別為1641萬美元、16.3萬美元和2449萬美元。2025年公司營收同比大幅增長94.2%，但營收擴張未能轉化為盈利改善反而使得虧損擴大，形成典型的“增收不增利”困境。
具體到營收結構來看，米多多的收入主要由海外營銷服務、海外電商運營和展會服務三部分組成，其中海外營銷服務是公司的主要業(yè)績支撐，此前在收入中的占比長期維持在99%以上，直到2025年才降至93.1%，同一年海外電商運營和展會服務在收入中的占比分別為3.1%和0.6%，公司短期內仍然較為依賴單一業(yè)務。
從商業(yè)模式來看，米多多屬于跨境電商（885642）的流量中間商，主要采購國際數(shù)字媒體（884261）平臺等廣告資源轉售給跨境商家，盈利水平與這些平臺的返點息息相關，報告期內公司毛利率分別為4.1%、4.4%和8.6%。公司在招股書中坦言：“公司無法保證合作的國際數(shù)字媒體（884261）平臺未來不會進一步下調返點比率甚至停止合作，任何返點政策的不利變動將導致毛利率進一步受壓?！?/p>
客戶結構穩(wěn)定性存疑
除了業(yè)績方面的持續(xù)虧損，客戶端波動的風險成為米多多另一大隱患，公司的客戶集中度雖逐年回落，但核心客戶頻繁更替、新增客戶存續(xù)周期（883436）短、部分客戶成立當年便躋身前五大客戶。
報告期內，米多多前五大客戶在總收入中的占比分別為66.8%、43.8%和27.2%。對于客戶結構的變化，公司解釋稱：“主要由于部分客戶推行新的營運及業(yè)務策略，導致與我們的合作規(guī)?？s減。自2023年起，公司通過引入更多直接客戶，對客戶群進行戰(zhàn)略優(yōu)化，同時提升直接客戶帶來的收入貢獻?！备鶕?jù)招股書，公司將客戶分為渠道客戶和直接客戶兩種類型。
進一步梳理不難發(fā)現(xiàn)，米多多對兩類客戶的經營策略存在一定矛盾。一方面，公司聲稱由于渠道客戶普遍忠誠度較低且服務黏性較弱，公司調整戰(zhàn)略傾斜直客業(yè)務，直接客戶數(shù)量由2023年的332家增至2025年的1493家；另一方面，公司又坦言，具備區(qū)域拓客優(yōu)勢的渠道客戶，依舊是公司重要收入來源。2025年，公司前五大客戶中渠道客戶仍占有三席，短期內或仍難以擺脫對渠道客戶的依賴。
此外，客戶資質層面同樣存在不確定性，部分合作方設立時間極短，成立當年便產生大額投放，相關合作方的經營存續(xù)與業(yè)務穩(wěn)定性仍有待時間進一步檢驗。以客戶F和客戶G為例，兩家企業(yè)均成立于2024年，在成立當年與米多多的首次合作，就一躍成為米多多的第四和第五大客戶。但到了2025年，客戶F已不在前五大客戶之列。
流動性承壓疊加大手筆激勵
相較盈利與客戶等中長期需要解決的挑戰(zhàn)，流動性承壓疊加大額股權激勵，則進一步放大了米多多當下更為現(xiàn)實的治理與現(xiàn)金流風險。報告期內，公司資產負債率持續(xù)高于100%，分別為107.2%、107.6%和114.4%。
在出現(xiàn)大額虧損、流動性持續(xù)緊張的背景下，米多多仍在2023年和2025年推出了大手筆的股份激勵，公司權益結算以股份為基礎的付款分別為1647.2萬美元和2435.2萬美元。公司聲稱此舉旨在惠及員工，作為員工向公司提供服務及對本集團的成功作出貢獻的報酬。
但從分配結構來看，米多多2023年的股份激勵顯著向核心管理層傾斜，1647.2萬美元的股份支付全部授予公司的首席執(zhí)行官鄧海一人。更令人疑惑的是，公司在2023年由盈轉虧，凈利潤從2022年的164.1萬美元，轉為大額虧損。即便剔除股份支付的影響，公司2023年經調整凈利潤也僅有5.9萬美元，賬面盈利趨近歸零。在主業(yè)盈利孱弱、經營陷入虧損的背景下，公司依然大手筆向單一核心高管派發(fā)股份激勵，所謂“獎勵團隊貢獻”的激勵邏輯似乎難以自洽。
在沖刺IPO期間，米多多還多次進行外部融資，企業(yè)估值也水漲船高。2025年10月，東興證券（601198）旗下的東興資產入局時，公司的每股價格僅為1.43港元；到2026年1月、2月，MindHand Management與李東鵬相繼入局投資，此時每股價格已漲至6.42港元。不到半年時間，米多多每股的價格就已上漲超過3倍，公司估值也因此迅速攀升。
