隨著杭州朱炳仁銅藝股份有限公司(下稱(chēng)“朱炳仁銅”)近日正式向北交所遞交招股書(shū)，中國(guó)銅藝賽道的兩位頭部玩家——朱炳仁銅與銅師傅（HK0664）(00664.HK)，即將形成“一港一北”的資本布局。

然而，率先登陸港交所的銅師傅（HK0664）并未留下財(cái)富神話。3月31日上市首日，銅師傅（HK0664）即遭投資者用腳投票，股價(jià)暴跌49.17%，報(bào)30.5港元/股，一手打新投資者賬面浮虧近3000港元。截至7月初，銅師傅（HK0664）股價(jià)跌破15港元/股，累計(jì)跌幅超75%，總市值已不足10億港元。同為杭州走出的銅藝龍頭，銅師傅（HK0664）在二級(jí)市場(chǎng)的“滑鐵盧”，為想要站上北交所舞臺(tái)的朱炳仁銅敲響了警鐘。

市場(chǎng)曾賦予銅師傅（HK0664）“中年人的泡泡瑪特（HK9992）”這一標(biāo)簽。但中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜認(rèn)為，該邏輯并不完全成立。他向《華夏時(shí)報(bào)》記者分析稱(chēng)，從精神消費(fèi)（883434）的底層屬性來(lái)看，銅工藝品與泡泡瑪特（HK9992）確實(shí)存在對(duì)標(biāo)基礎(chǔ)。然而，二者的商業(yè)內(nèi)核截然不同：泡泡瑪特（HK9992）靠IP驅(qū)動(dòng)、高頻復(fù)購(gòu)與盲盒機(jī)制，而銅工藝品客單價(jià)高、消費(fèi)（883434）決策重、復(fù)購(gòu)率低。他認(rèn)為，這也正是銅師傅（HK0664）上市首日即遭遇破發(fā)、股價(jià)持續(xù)走低的底層邏輯漏洞。盡管朱炳仁銅定位高端非遺禮贈(zèng)，相較于銅師傅（HK0664）的平價(jià)銅擺件更貼合“中年人收藏”的心智場(chǎng)景，但從商業(yè)本質(zhì)上看同樣繞不開(kāi)低頻消費(fèi)（883434）的行業(yè)難題。

就朱炳仁銅向北交所遞交招股書(shū)一事，以及銅師傅（HK0664）上市后的股價(jià)表現(xiàn)，本報(bào)記者分別致函兩家公司董秘辦，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

路徑殊途

在銅文創(chuàng)這個(gè)細(xì)分江湖里，成立于2011年的朱炳仁銅與成立于2013年的銅師傅（HK0664）的纏斗由來(lái)已久。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國(guó)銅制文創(chuàng)工藝產(chǎn)品高度集中，按2024年收入計(jì)，銅師傅（HK0664）、朱炳仁銅市場(chǎng)份額分別為35%、31.8%，排名第三的公司僅占5.1%。然而，翻開(kāi)招股書(shū)，兩家企業(yè)的底色截然不同。

銅師傅（HK0664）走的是“平價(jià)國(guó)潮”路線。創(chuàng)始人俞光深度復(fù)刻小米模式，依靠標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)、規(guī)模化生產(chǎn)打造全價(jià)位產(chǎn)品，價(jià)格區(qū)間覆蓋三四十元至三四萬(wàn)元，核心主推三四百元平價(jià)銅制文創(chuàng)小件，依托財(cái)神、葫蘆、大圣等成熟標(biāo)準(zhǔn)化IP走量。截至2022年、2023年、2024年年末以及2025年9月末，來(lái)自主要第三方電商平臺(tái)(包括天貓、京東（JD）及抖音)的收入占總收入比重持續(xù)穩(wěn)定在70%上下。本報(bào)記者搜索某主流電商平臺(tái)發(fā)現(xiàn)，銅師傅（HK0664）官方旗艦店擁有232萬(wàn)粉絲。

渠道端，銅師傅（HK0664）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，線上直銷(xiāo)逐步主推小巧親民款SKU，帶動(dòng)銷(xiāo)量顯著增長(zhǎng)，2022年至2024年銷(xiāo)量從近百萬(wàn)件增至超120萬(wàn)件，但低價(jià)品類(lèi)放量攤薄均價(jià)，同期產(chǎn)品均價(jià)由355.8元降至333.1元。不過(guò)依托新品定價(jià)優(yōu)化與運(yùn)營(yíng)規(guī)模效應(yīng)，2024年利潤(rùn)率提升幅度抵消了均價(jià)下行帶來(lái)的壓力；而2025年受產(chǎn)品組合調(diào)整、各類(lèi)促銷(xiāo)活動(dòng)影響，線上直銷(xiāo)均價(jià)進(jìn)一步回落至294.5元。

與之相對(duì)，朱炳仁銅身上貼著鮮明的“非遺”與“大師”標(biāo)簽。公司實(shí)控人朱軍岷與父親朱炳仁均系國(guó)家級(jí)非遺銅雕技藝傳承人，朱炳仁更是國(guó)家級(jí)工藝美術(shù)大師，產(chǎn)品定位高端收藏、贈(zèng)送紀(jì)念。依托杭州雷峰塔、G20杭州峰會(huì)會(huì)場(chǎng)等標(biāo)志性工程的背書(shū)，走的是高端文化溢價(jià)路線。在同一電商平臺(tái)，朱炳仁銅粉絲量?jī)H41.3萬(wàn)，店內(nèi)一款名為“朱炳仁銅庚彩銅瓶”的產(chǎn)品售價(jià)高達(dá)19.1萬(wàn)元。

兩條路徑也帶來(lái)了完全不同的財(cái)務(wù)底色。

毛利率是最直觀的差異。2023年至2025年，朱炳仁銅綜合毛利率分別為49.59%、53.77%、52.26%，遠(yuǎn)超銅師傅（HK0664）同期32.4%、35.4%、33.7%的水平。營(yíng)收規(guī)模上，銅師傅（HK0664）2025年?duì)I收僅6.17億元，為朱炳仁銅10.09億元的六成；當(dāng)年凈利潤(rùn)4783.8萬(wàn)元，同比大跌近四成，全年毛利率下滑主因系銅價(jià)上漲推高原材料成本，疊加公司通過(guò)促銷(xiāo)消化積壓存貨。

反觀朱炳仁銅，2023年至2025年?duì)I收分別為4.85億元、6.20億元、10.09億元，同比增長(zhǎng)率分別為27.93%和62.81%；歸母凈利潤(rùn)5776.80萬(wàn)元、6296.82萬(wàn)元、8981.90萬(wàn)元，連續(xù)三年穩(wěn)定增長(zhǎng)。進(jìn)入2026年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.79億元，同比大增92.17%；凈利潤(rùn)7182.08萬(wàn)元，同比大增168.44%，單季利潤(rùn)已接近2025全年水平。

各有隱憂

然而，高毛利的朱炳仁銅并非高枕無(wú)憂。

首先是費(fèi)用激增的壓力。2023年至2025年，公司費(fèi)用金額分別為1.58億元、2.39億元和3.76億元，呈大幅度上升趨勢(shì)，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為32.65%、38.60%和37.27%。2025年銷(xiāo)售費(fèi)用激增至2.97億元，同比增長(zhǎng)75.4%，增速甚至超過(guò)營(yíng)收62.81%的增速。公司在招股書(shū)中解釋?zhuān)低ㄟ^(guò)開(kāi)設(shè)門(mén)店、完善銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)布局、舉辦展會(huì)等方式培育增量市場(chǎng)所致。為了撐起高端定位，在品牌推廣和渠道鋪設(shè)上不惜血本，這已為其后續(xù)盈利的穩(wěn)定性埋下伏筆。

其次是家族“控盤(pán)”與品牌人格化風(fēng)險(xiǎn)。朱軍岷、朱嫣紅兄妹合計(jì)控制公司高達(dá)79.90%的股份。報(bào)告期內(nèi)，公司存在持續(xù)的常態(tài)化關(guān)聯(lián)交易，2026年預(yù)計(jì)向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售產(chǎn)品金額提升至150萬(wàn)元，接受關(guān)聯(lián)勞務(wù)支出預(yù)計(jì)350萬(wàn)元，關(guān)聯(lián)方多為朱氏兄妹配偶及親屬控制的裝飾、文化企業(yè)。更大的隱患在于，公司核心品牌“朱炳仁.銅”直接取自朱炳仁之名，招股書(shū)在風(fēng)險(xiǎn)提示中直言，若朱炳仁先生個(gè)人存在不當(dāng)行為，可能侵害公司品牌形象。

對(duì)此，中國(guó)城市發(fā)展研究院投資部副主任袁帥接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)表示，朱炳仁先生的個(gè)人形象本身就是品牌的核心資產(chǎn)，這種綁定是雙刃劍——一方面建立了極高的品牌辨識(shí)度和信任背書(shū)，另一方面，一旦個(gè)人無(wú)法參與公司事務(wù)，消費(fèi)（883434）者對(duì)工藝傳承和文化內(nèi)核延續(xù)性的質(zhì)疑便可能被放大，品牌價(jià)值可能面臨大幅縮水的風(fēng)險(xiǎn)。

袁帥進(jìn)一步提出，量化這一沖擊需觀察兩個(gè)核心指標(biāo)：一是現(xiàn)有用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)決策中，“朱炳仁個(gè)人影響力”與“產(chǎn)品本身的工藝、設(shè)計(jì)、實(shí)用性”各自的權(quán)重占比；二是公司是否已建立成熟的傳承人體系、工藝標(biāo)準(zhǔn)體系和內(nèi)容沉淀體系。

與此同時(shí)，高端定位意味著受眾相對(duì)狹窄，依賴(lài)“贈(zèng)貴人”的禮贈(zèng)心智，能否支撐募投擴(kuò)產(chǎn)后的產(chǎn)能消化，仍是未知數(shù)。招股書(shū)顯示，公司擬募集資金5.8億元，其中3.5億元用于年產(chǎn)2000噸銅藝產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)。與銅師傅（HK0664）一樣，朱炳仁銅也面臨原材料銅材價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，上游漲價(jià)難以完全向下游傳導(dǎo)。同時(shí)，公司應(yīng)收賬款規(guī)模偏高，報(bào)告期內(nèi)最高超1.5億元，占流動(dòng)資產(chǎn)近三成，客戶(hù)回款承壓。

此外，公司在招股書(shū)中坦言，募投項(xiàng)目完全投產(chǎn)后，每年將新增折舊及攤銷(xiāo)費(fèi)用約3628.55萬(wàn)元。對(duì)于2025年凈利潤(rùn)8981.90萬(wàn)元的公司而言，這筆新增的固定成本無(wú)疑是一筆沉重的負(fù)擔(dān)?？紤]到銅工藝品行業(yè)具有明顯的非標(biāo)屬性和文化消費(fèi)（883434）屬性，市場(chǎng)需求受宏觀經(jīng)濟(jì)與審美潮流波動(dòng)影響較大。一旦市場(chǎng)增速放緩，產(chǎn)能過(guò)剩疊加巨額折舊，或?qū)⒅苯忧治g公司利潤(rùn)，甚至導(dǎo)致募投項(xiàng)目終止的風(fēng)險(xiǎn)。兩條路徑，各有各的護(hù)城河，也各有各的暗礁。殊途能否同歸，終究要看各自如何穿越這些風(fēng)浪。

柏文喜認(rèn)為，銅師傅（HK0664）的慘淡表現(xiàn)已為“銅文創(chuàng)”賽道錨定了一個(gè)偏低的估值坐標(biāo)——即便經(jīng)歷大幅下跌后，銅師傅（HK0664）市盈率仍維持在約18倍左右，但這一水平已對(duì)整個(gè)賽道的估值中樞形成向下?tīng)恳?。不過(guò)他也指出，北交所與港交所之間存在顯著的流動(dòng)性折溢價(jià)差異，兩地的估值體系不宜簡(jiǎn)單對(duì)標(biāo)。

具體到朱炳仁銅，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性和“大師傳承”的品牌結(jié)構(gòu)，足以支撐一定程度的差異化估值修復(fù)。但短期內(nèi)，其IPO發(fā)行市盈率大概率仍難以完全擺脫銅師傅（HK0664）“前車(chē)之鑒”的壓制——市場(chǎng)對(duì)同一賽道內(nèi)低頻消費(fèi)（883434）、受眾狹窄等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的疑慮，不會(huì)因個(gè)股基本面的改善而立即消散。