上市兩天，同仁堂（600085）(600085.SH)醫(yī)養(yǎng)(02667.HK)的股價(jià)已較5.5港元/股的發(fā)行價(jià)跌去四成。
7月8日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）報(bào)收3.12港元/股，跌幅6.866%。對(duì)于這一股價(jià)表現(xiàn)，財(cái)聞向同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）方面以郵件形式尋求置評(píng)，截至發(fā)稿未能得到回復(fù)。
系同仁堂旗下第4家上市公司
破發(fā)背后，是同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）自身表現(xiàn)并不穩(wěn)定的業(yè)績、對(duì)藥品銷售的依賴以及所處的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)（881175）賽道激烈競爭的現(xiàn)狀。
據(jù)招股書，同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）是同仁堂（600085）旗下一家戰(zhàn)略性聚焦于中國中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)（881175）的附屬公司，為個(gè)人客戶提供全面中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)（881175），為機(jī)構(gòu)客戶提供標(biāo)準(zhǔn)化管理服務(wù)，并提供各種健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品。
背靠知名集團(tuán)、北京國資委旗下中國北京同仁堂（600085）(集團(tuán))有限責(zé)任公司(以下簡稱“同仁堂（600085）”)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）是該集團(tuán)旗下繼同仁堂國藥（HK3613）(03613.HK)、同仁堂科技（HK1666）(01666.HK)、同仁堂（600085）(600085.SH)股份之后第4家上市公司。
不同于其他上市公司更多專注藥品板塊，同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）是該集團(tuán)唯一線下中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)運(yùn)營平臺(tái)。
具體而言，同仁堂（600085）股份作為基本盤，系國內(nèi)傳統(tǒng)經(jīng)典中成藥龍頭，代表產(chǎn)品安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸等；同仁堂科技（HK1666）定位國內(nèi)現(xiàn)代化中藥、大眾普藥、健康衍生品平臺(tái)，代表產(chǎn)品六味地黃丸、感冒清熱顆粒等；同仁堂國藥（HK3613）負(fù)責(zé)同仁堂（600085）全部藥品海外分銷，同時(shí)在海外開設(shè)同仁堂（600085）海外藥店（884300）、中醫(yī)診所。
細(xì)分領(lǐng)域龍頭市場(chǎng)份額不到2%
憑借“老字號(hào)”在藥品領(lǐng)域積累的優(yōu)勢(shì)，同仁堂（600085）入局中醫(yī)診療看起來順理成章。不過，從旗下醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）的機(jī)構(gòu)數(shù)量及地域分布談不上可觀。
招股書顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）的分級(jí)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)（881175）網(wǎng)絡(luò)包括15家醫(yī)院（884301）以及9家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和1家中醫(yī)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院（884301）。
15家醫(yī)院（884301）中，包括7家由同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）擁有的醫(yī)院（884301）和8家由同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）管理的醫(yī)院（884301）。
憑借上述這一看起來并不亮眼的醫(yī)院（884301）數(shù)量，同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）卻據(jù)稱成為“中國非公立中醫(yī)院（884301）醫(yī)療服務(wù)（881175）行業(yè)中最大的中醫(yī)院（884301）集團(tuán)”，按2024年總門診人次及住院人次計(jì)的市場(chǎng)份額為1.7%。
身為細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的龍頭，卻只有1.7%的按人次市場(chǎng)份額，這背后是國內(nèi)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)（881175）賽道的分散和高度競爭的現(xiàn)狀。
賽道競爭激烈，入局者仍在增加
首先，同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）將自身劃分到了“非公立中醫(yī)院（884301）醫(yī)療服務(wù)（881175）行業(yè)”中，按2024年中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)（881175）總收入計(jì)，這一行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模僅占同年中國中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)（881175）行業(yè)市場(chǎng)總規(guī)模的46.5%。
整體來看，可提供中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)（881175）的機(jī)構(gòu)種類包括多個(gè)類別：提供中醫(yī)藥服務(wù)的醫(yī)院（884301）、門診部、診所及社區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及綜合醫(yī)院（884301）的中醫(yī)藥科室。
其中公立醫(yī)院（884301）事實(shí)上占到主導(dǎo)。同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）在招股書中提到，其面臨公立中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)（881175）提供商的競爭，后者憑借更豐富的資源與更高的市場(chǎng)認(rèn)可度，長期在行業(yè)內(nèi)占據(jù)主導(dǎo)地位。
而對(duì)于非公立機(jī)構(gòu)市場(chǎng)，眼下競爭日趨激烈。
同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）提到，中國非公立中醫(yī)院（884301）醫(yī)療服務(wù)（881175）行業(yè)的市場(chǎng)參與者數(shù)量由2019年的2525家增加至2024年的3614家，表明該分散市場(chǎng)的市場(chǎng)競爭加劇。同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）預(yù)計(jì)新進(jìn)入該行業(yè)的市場(chǎng)參與者將不斷增加，并將在未來與其展開競爭。
中醫(yī)診療市場(chǎng)如此分散的競爭格局背后有其原因。國金證券（600109）(600109.SH)研報(bào)指出，中醫(yī)自古以家傳、師承為主，形成經(jīng)方派、溫病派、傷寒派等不同學(xué)術(shù)流派，診療方法和用藥習(xí)慣差異顯著。這種“分科不分明”的傳統(tǒng)模式天然傾向于個(gè)體化經(jīng)營。
另外，過去各地氣候、藥材資源和疾病譜系差異催生不同地域流派，形成本地化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步加劇分散性。多數(shù)機(jī)構(gòu)局限于區(qū)域運(yùn)營，僅少數(shù)具備全國化擴(kuò)張能力。
并購成重要擴(kuò)張路徑，商譽(yù)占比已近總資產(chǎn)兩成
然而，對(duì)一家上市連鎖中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)（881175）機(jī)構(gòu)，全國化的擴(kuò)張看起來是必答題。上述行業(yè)屬性下，同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）過往一個(gè)選擇是通過并購擴(kuò)張。
招股書顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）旗下機(jī)構(gòu)在北京數(shù)量較多，另外在浙江和上海也有若干機(jī)構(gòu)。而浙江和上海的機(jī)構(gòu)正是由同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）收購而來。
同仁堂醫(yī)養(yǎng)旗下機(jī)構(gòu)情況
2022年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）連同控股股東之一的同仁堂（600085）養(yǎng)老基金及同仁堂（600085）醫(yī)療基金以人民幣2.844億元收購三溪堂保健院和三溪堂國藥館各65%的股權(quán)。
此后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）以人民幣9100萬元的代價(jià)拿下上海承志堂70%的股權(quán)；以人民幣2076萬元的代價(jià)收購上海中和堂60%的股權(quán)。
系列并購幫助擴(kuò)大規(guī)模并增厚業(yè)績，不過也推高同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）賬面商譽(yù)的規(guī)模，減值風(fēng)險(xiǎn)陡增。
據(jù)同花順（300033）iFinD數(shù)據(jù)，截至2025年末，同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）賬面商譽(yù)達(dá)到2.63億元，占總資產(chǎn)的比重接近20%。
盡管有新收購的機(jī)構(gòu)加持，同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）近年來業(yè)績?cè)鲩L看起來仍然不太穩(wěn)定。
同花順（300033）iFinD數(shù)據(jù)顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）在2023年同比扭虧，當(dāng)年?duì)I收同比增長26.58%；但在次年?duì)I收增速迅速放緩至1.91%。到了2025年，營收更是出現(xiàn)同比0.32%的下滑，另外歸母凈利潤也同比下降25.46%。2025年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)（HK2667）實(shí)現(xiàn)營收11.71億元，歸母凈利潤0.27億元。
