你刷到的每一條品牌種草視頻、每一篇素人測(cè)評(píng)，背后都可能站著悅普數(shù)智。這家不為大眾所知的公司，是抖音和小紅書生態(tài)里最活躍的服務(wù)商之一。2025年，它在兩大平臺(tái)上的內(nèi)容爆文率超過(guò)50%。

按收入計(jì)算，它在中國(guó)社交媒體整合營(yíng)銷服務(wù)市場(chǎng)排名第二。但它的上市之路并不平坦——2023年A股上市嘗試折戟，機(jī)構(gòu)投資者集體離場(chǎng)，公司承擔(dān)了超4億元的回購(gòu)壓力。

如今轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，悅普數(shù)智換上了“AI驅(qū)動(dòng)”的新敘事。此前在A股沒(méi)走通的路，這一次能走通嗎？

抖音小紅書的隱形服務(wù)商

悅普數(shù)智的業(yè)務(wù)邏輯，是在品牌客戶和社交媒體平臺(tái)之間充當(dāng)連接者。品牌希望在小紅書上種草、在抖音上引流，但缺乏對(duì)達(dá)人生態(tài)和投放規(guī)則的深入理解，于是將預(yù)算委托給悅普數(shù)智。公司負(fù)責(zé)篩選達(dá)人、策劃內(nèi)容、執(zhí)行投放、追蹤效果。

這項(xiàng)業(yè)務(wù)分為三個(gè)層次。

基礎(chǔ)層是內(nèi)容整合營(yíng)銷，即達(dá)人合作服務(wù)。品牌給一筆預(yù)算，悅普數(shù)智匹配KOL和KOC，協(xié)調(diào)內(nèi)容創(chuàng)作和發(fā)布。這一模式簡(jiǎn)單直接，但門檻較低，利潤(rùn)率也相對(duì)有限。2023年該業(yè)務(wù)收入為9.38億元，2025年降至6.72億元，公司主動(dòng)壓縮了這類業(yè)務(wù)。

核心層是全鏈路整合營(yíng)銷。在達(dá)人發(fā)帖基礎(chǔ)上，疊加付費(fèi)媒體投放——幫品牌在抖音等平臺(tái)采買廣告流量。從策略制定到達(dá)人篩選，從內(nèi)容創(chuàng)作到流量采買，從效果追蹤到復(fù)盤優(yōu)化，公司承接客戶完整的營(yíng)銷需求。2023年該業(yè)務(wù)收入5.05億元，2025年增長(zhǎng)至7.15億元，占總收入比例從33.5%提升至51.0%，已成為核心收入來(lái)源。

另有少量其他營(yíng)銷服務(wù)，如單獨(dú)的內(nèi)容推廣和創(chuàng)意制作，2025年收入1556萬(wàn)元，占比僅1.1%。

公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的方向明確，即不希望僅充當(dāng)達(dá)人中介，而是謀求成為品牌在社交媒體上的綜合營(yíng)銷服務(wù)商。全鏈路服務(wù)一旦建立，客戶的切換成本會(huì)顯著提高。

但這一模式對(duì)頭部平臺(tái)抖音和小紅書的依賴程度較高。2025年，公司向最大供應(yīng)商的采購(gòu)占比為51.5%，向第二大供應(yīng)商的采購(gòu)占比為25.4%，兩家合計(jì)約占77%。

公司賺取的是平臺(tái)讓渡的利潤(rùn)空間，平臺(tái)返利政策的任何調(diào)整都可能直接影響公司毛利。在招股書中悅普數(shù)智坦承：“倘該等平臺(tái)限制我們的數(shù)據(jù)存取權(quán)限、增收額外費(fèi)用……我們的業(yè)務(wù)可能受到重大不利影響?！?/p>

A股折戟后再戰(zhàn)港股

悅普數(shù)智并非首次沖刺資本市場(chǎng)。2022年7月，公司向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交A股上市申請(qǐng)，2023年3月獲上交所受理，此后經(jīng)歷一輪問(wèn)詢。2023年7月，公司主動(dòng)撤回申請(qǐng)，上交所于次月終止審核。

撤回的官方解釋為“資本市場(chǎng)及監(jiān)管環(huán)境變化”，但結(jié)合公開信息，A股審核暴露的問(wèn)題集中在幾個(gè)方面。

毛利率持續(xù)下滑且低于同行。在A股IPO報(bào)告期內(nèi)，2019年至2021年，公司毛利率從21.85%降至17.79%，而同期行業(yè)平均水平在21%以上。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，2019年至2021年分別為-1364萬(wàn)元、-1.24億元和-1.64億元。應(yīng)收賬款占營(yíng)收比重一度超過(guò)100%，意味著大半年收入尚未回款。研發(fā)投入也受到質(zhì)疑。

A股IPO的失敗觸發(fā)了與早期投資者的對(duì)賭協(xié)議。2024年初至2025年4月，公司斥資4.05億元回購(gòu)并注銷了11名機(jī)構(gòu)投資者持有的2613萬(wàn)股股份。股東從15名驟降至4名，公司凈資產(chǎn)從2023年底的5.75億元降至2025年底的2.50億元。

港股招股書中，部分問(wèn)題依然存在。

公司毛利率仍在下降。從2023年的12.0%到2025年的10.8%，未能止住下滑趨勢(shì)。公司歸因于中長(zhǎng)尾達(dá)人成本上升，但更深層的問(wèn)題在于，若全鏈路服務(wù)的議價(jià)能力真正形成，毛利率應(yīng)當(dāng)回升。

現(xiàn)金流再度轉(zhuǎn)負(fù)。2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出414.7萬(wàn)元，出現(xiàn)在籌備上市的關(guān)鍵年份。截至2025年底，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)為5.98億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)145天，資金回籠周期（883436）依然偏長(zhǎng)。

客戶與供應(yīng)商雙重集中。前五大客戶收入占比36%至37%，前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比82.8%，其中最大供應(yīng)商一家占51.5%。上下游議價(jià)能力均受限，公司的利潤(rùn)空間持續(xù)承壓。

另外，招股書披露了出口管制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。2025年，公司為一家被列入美國(guó)實(shí)體清單的中國(guó)客戶提供服務(wù)，收入1.11億元，占當(dāng)年收入的7.9%。公司確認(rèn)相關(guān)交易未違反出口管制，但國(guó)際形勢(shì)變化下，此類業(yè)務(wù)的可持續(xù)性存在不確定性。

包裝AI概念重新出發(fā)

從A股申請(qǐng)撤回后，悅普數(shù)智調(diào)整了自我定位。A股申請(qǐng)時(shí)自稱“一家以社會(huì)化媒體營(yíng)銷為核心的綜合性廣告公司”，港股招股書則強(qiáng)調(diào)“AI驅(qū)動(dòng)社交媒體整合營(yíng)銷服務(wù)提供者”。這一敘事切換，順應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)AI概念的關(guān)注，但技術(shù)成色需要審視。

先看人員構(gòu)成。截至最后實(shí)際可行日期，公司共有413名全職員工，全部位于中國(guó)。其中，客戶服務(wù)人員204人，占比49.4%；運(yùn)營(yíng)人員160人，占比38.7%；一般及行政人員42人，占比10.2%；技術(shù)及研發(fā)人員僅7人，占比1.7%。

再看費(fèi)用端。2023年至2025年，研發(fā)開支分別為996萬(wàn)元、979萬(wàn)元和1175萬(wàn)元，占收入比例約0.7%至0.8%。同期銷售及營(yíng)銷開支為6262萬(wàn)元、4954萬(wàn)元和4729萬(wàn)元，約為研發(fā)投入的4到5倍。

根據(jù)招股書，公司的技術(shù)平臺(tái)為YPT-Engine，由YP ICE（業(yè)務(wù)交付）和YP I-Ops（運(yùn)營(yíng)管理）兩個(gè)系統(tǒng)組成。公司“基于開源大語(yǔ)言模型進(jìn)行針對(duì)性微調(diào)及不同的場(chǎng)景適配”——也就是說(shuō)，并非從零訓(xùn)練大模型，而是在現(xiàn)有開源模型（如Llama等）基礎(chǔ)上做定制開發(fā)，使其適應(yīng)營(yíng)銷場(chǎng)景。

YP ICE已上線六個(gè)AI智能體（886099）：策略定制、達(dá)人推薦、媒體投放管理、內(nèi)容審核、結(jié)案報(bào)告、流程編排。這些功能解決的是效率問(wèn)題。招股書披露的案例中，系統(tǒng)自動(dòng)處理了1.2萬(wàn)張圖片并生成5000頁(yè)結(jié)案報(bào)告，將報(bào)告工作量縮短至50分鐘。此類運(yùn)營(yíng)效率的改善，主要是用自動(dòng)化替代重復(fù)性人力勞動(dòng)。

實(shí)際上，悅普數(shù)智真正的競(jìng)爭(zhēng)力不在于AI，而在三個(gè)方面：一是達(dá)人資源池的規(guī)模，可觸達(dá)約590萬(wàn)名達(dá)人，2025年實(shí)際合作超過(guò)7.1萬(wàn)名；二是KA客戶的黏性，2025年留存率達(dá)到100%；三是與平臺(tái)的合作關(guān)系，公司是小紅書首批五家靈犀金牌數(shù)據(jù)服務(wù)商之一，并獲得抖音年度卓越代理商等資質(zhì)。

換言之，這是一家靠400人團(tuán)隊(duì)做執(zhí)行、靠7個(gè)人做技術(shù)輔助的營(yíng)銷服務(wù)公司。“AI驅(qū)動(dòng)”更像是對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的技術(shù)賦能，而非技術(shù)本身構(gòu)成了護(hù)城河。

從A股折戟到轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，公司的敘事重新包裝了，但基本面改善有限。有投行人士對(duì)記者表示，港股投資者對(duì)這類平臺(tái)生態(tài)服務(wù)商的估值邏輯更為務(wù)實(shí)——關(guān)注毛利率趨勢(shì)、現(xiàn)金流質(zhì)量、客戶與供應(yīng)商集中度等指標(biāo)。

悅普數(shù)智能否通過(guò)這次檢驗(yàn)，仍需時(shí)間觀察。