中泰證券（600918）發(fā)布研報稱，阿里巴巴-W（HK9988）(09988)核心聚焦"電商"和"AI+云"兩大發(fā)展主線，云+AI打開新增長空間，電商業(yè)務(wù)線有望迎來盈利改善。該行預(yù)計公司2027-2029財年實現(xiàn)收入1.14萬億/1.28萬億/1.42萬億元，實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤930億元/1,357億元/1,700億元。采用分部估值法，國內(nèi)電商業(yè)務(wù)參考頭部電商平臺26年7.0x PE估值，云計算業(yè)務(wù)參考海外頭部云廠商26年5.4x PS估值，中國核心商業(yè)與阿里云的合計預(yù)測市值為2.4萬億人民幣(對應(yīng)2.7萬億港幣)。首次覆蓋，給予"買入"評級。

中泰證券（600918）主要觀點(diǎn)如下：

電商業(yè)務(wù)線：傳統(tǒng)電商穩(wěn)健經(jīng)營，即時零售拓展新場景和新用戶

淘天為國內(nèi)GMV和用戶規(guī)模最大的綜合電商平臺之一，經(jīng)過多年經(jīng)營，在用戶側(cè)沉淀較強(qiáng)心智(已積累6200萬的88VIP核心用戶)，具備較為穩(wěn)固的市場地位，為公司貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金流(核心電商集團(tuán)的非即時零售業(yè)務(wù)目前貢獻(xiàn)約2000億元/年的經(jīng)調(diào)整EBITA);2025年以來，公司通過大力投入即時零售來進(jìn)行用戶和業(yè)務(wù)場景的拓展，帶來了新用戶增量、提升了用戶頻次、交叉拉動了傳統(tǒng)電商的增長，同時閃購業(yè)務(wù)的訂單量和收入也實現(xiàn)大幅增長(2026財年收入同比增長47%)，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的提升，"反內(nèi)卷"監(jiān)管的加強(qiáng)，預(yù)計即時零售的虧損規(guī)模也將進(jìn)一步縮窄，根據(jù)管理層指引，閃購業(yè)務(wù)有望在2027財年結(jié)束前實現(xiàn)UE的轉(zhuǎn)正，2029財年實現(xiàn)整體盈利。

AI業(yè)務(wù)線：實現(xiàn)【算力硬件-云服務(wù)-大模型-AI應(yīng)用】的全棧布局

隨著大模型的持續(xù)迭代以及AI Agent在編程、辦公、視頻生成等領(lǐng)域的應(yīng)用擴(kuò)大，AI算力與模型服務(wù)需求加速增長(體現(xiàn)在token消耗量增長提速，以及模型和AI應(yīng)用廠商的ARR增長斜率變陡)。阿里在AI領(lǐng)域的相對優(yōu)勢在于從硬件到應(yīng)用端的全棧布局。

①硬件層，平頭哥在GPU、CPU、存儲、網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)芯片均有自研產(chǎn)品，截至26M5，真武系列芯片累計出貨56萬片，在國產(chǎn)芯片中有較高的市占率；

②云基礎(chǔ)設(shè)施層，阿里云在傳統(tǒng)IaaS以及新興的AI IaaS領(lǐng)域均有較高市占率，同時，憑借在自研模型的充分布局，阿里云的MaaS收入快速增長，截至26M3，阿里云MaaS和AI軟件訂閱的ARR達(dá)到80億元，管理層指引到26年底有望達(dá)到300億元;

③模型層，提升模型真實任務(wù)執(zhí)行能力(適配于Agent的模型)以及提升經(jīng)濟(jì)實用性成為近期趨勢，阿里擁有豐富的開源和閉源模型生態(tài)，且能根據(jù)市場需求及前沿趨勢進(jìn)行模型快速迭代，2026年以來發(fā)布數(shù)十款模型，涵蓋Agent基座模型、全模態(tài)模型、多模態(tài)模型等;

④應(yīng)用層，今年AI應(yīng)用側(cè)的趨勢是拓展合作生態(tài)以及發(fā)力生產(chǎn)力場景(編程、辦公等)，阿里目前C端應(yīng)用布局的核心是千問App以及現(xiàn)有App內(nèi)的AI入口(例如淘天App內(nèi)的AI助手)，目前千問已和阿里生態(tài)體系內(nèi)的各類應(yīng)用打通，服務(wù)場景多元化，而在B端有針對不同群體的產(chǎn)品，包括企業(yè)級AI工作平臺悟空、辦公智能體Qoder Work和面向跨境貿(mào)易垂類Agent Accio Work。

形成以ATH為核心的AI組織架構(gòu)，涵蓋從前沿探索到落地應(yīng)用多環(huán)節(jié)

2025年以來，阿里多次調(diào)整AI相關(guān)架構(gòu)，目前已形成以AliBABA Token Hub事業(yè)群為核心的組織架構(gòu)，由集團(tuán)CEO吳泳銘任負(fù)責(zé)人，核心目標(biāo)是"創(chuàng)造Token、輸送Token、應(yīng)用Token"，涵蓋前沿探索(阿里巴巴（BABA）AI未來研究院)、基礎(chǔ)模型研發(fā)(Token Foundry事業(yè)部，由通義大模型事業(yè)部和未來生活實驗室合并而成)、模型服務(wù)(MaaS業(yè)務(wù)線)以及AI應(yīng)用落地(千問事業(yè)部、悟空事業(yè)部)。

風(fēng)險提示

宏觀消費(fèi)（883434）需求復(fù)蘇弱于預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，即時零售業(yè)務(wù)減虧不及預(yù)期，AI應(yīng)用需求增速不及預(yù)期，資本開支加大帶來短期成本和現(xiàn)金流壓力，數(shù)據(jù)更新不及時風(fēng)險。