7月8日，明宇制藥有限公司-B（簡(jiǎn)稱“明宇制藥”）再次向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，摩根士丹利（MS）、美銀證券及中信證券（HK6030）擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這已是該公司第二次叩門(mén)港交所——此前于2025年11月24日遞交的招股書(shū)于2026年5月24日失效。

明宇制藥成立于2018年，是一家以整合性腫瘤學(xué)為核心的生物科技公司，專注于結(jié)合抗體偶聯(lián)藥物（ADC）與先進(jìn)免疫療法的研發(fā)。

招股書(shū)顯示，公司創(chuàng)始人曹國(guó)慶畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)生物系，獲俄亥俄州立大學(xué)生物化學(xué)博士學(xué)位，2012年加入恒瑞醫(yī)藥（600276）任集團(tuán)副總經(jīng)理，主導(dǎo)了PD-1藥物卡瑞利珠單抗的研發(fā)。2018年曹國(guó)慶離開(kāi)恒瑞創(chuàng)立明宇制藥（運(yùn)營(yíng)主體為“明慧醫(yī)藥”），至今已獲得啟明創(chuàng)投（885413）、OrbiMed等多家機(jī)構(gòu)投資，累計(jì)融資超2.4億美元，C輪融資后估值達(dá)39.36億元人民幣。

然而光環(huán)之下，明宇制藥至今尚未有任何一款候選藥物實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。截至2026年7月1日，公司研發(fā)管線包含11項(xiàng)候選產(chǎn)品，其中包含兩項(xiàng)核心產(chǎn)品——MHB036C（TROP-2 ADC，用于治療實(shí)體瘤）和MHB018A（皮下注射IGF-1R抗體，用于治療甲狀腺眼病）-1。公司所有候選產(chǎn)品均為自主發(fā)現(xiàn)及自主開(kāi)發(fā)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024年，明宇制藥收入為零，凈虧損2.83億元。到了2025年，公司突然錄得收入2.64億元，主要來(lái)源于與齊魯制藥就MHB088C（B7-H3 ADC）在大中華區(qū)權(quán)益達(dá)成的獨(dú)家許可協(xié)議——該交易總價(jià)值達(dá)13.45億元，包括2.8億元首付款及后續(xù)里程碑款項(xiàng)。

但收入的到來(lái)并未扭轉(zhuǎn)虧損趨勢(shì)。2025年公司凈虧損飆升至9.19億元。虧損擴(kuò)大的核心原因并非經(jīng)營(yíng)惡化，而是會(huì)計(jì)處理所致——公司錄得以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債之公允價(jià)值變動(dòng)虧損9.28億元。簡(jiǎn)單說(shuō)，隨著公司估值上升，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的公允價(jià)值同步上漲，這部分增值在損益表中被確認(rèn)為“公允價(jià)值虧損”。這是一種非現(xiàn)金虧損，但它真實(shí)地反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中。

2026年截至5月31日止五個(gè)月，明宇制藥收入為零，凈虧損2.10億元。公司預(yù)計(jì)2026年凈虧損較2025年將大幅增加，主要由于持續(xù)推進(jìn)研發(fā)管線和推動(dòng)MHB018A在中國(guó)開(kāi)展III期臨床試驗(yàn)。

資產(chǎn)負(fù)債狀況方面，截至2026年5月31日，公司流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)21.96億元，負(fù)債凈額達(dá)21.49億元。這主要由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股被分類為流動(dòng)負(fù)債——截至2026年5月31日，這部分金額高達(dá)28.10億元。

2026年解釋稱，IPO完成后所有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，從負(fù)債重新分類至權(quán)益，負(fù)債凈額將轉(zhuǎn)為資產(chǎn)凈額。但前提是IPO必須成功。如果此次遞表再度失效，這筆巨額負(fù)債將持續(xù)壓在資產(chǎn)負(fù)債表上。

現(xiàn)金流方面，截至2026年5月31日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為6.05億元。假設(shè)未來(lái)平均現(xiàn)金消耗率為2025年水平的1.1倍，這筆現(xiàn)金僅能維持公司約9個(gè)月的財(cái)務(wù)可行性。

明宇制藥管線布局橫跨腫瘤與自身免疫兩大領(lǐng)域。在腫瘤領(lǐng)域，核心產(chǎn)品MHB036C正與關(guān)鍵產(chǎn)品MHB039A（PD-1/VEGF雙特異性抗體）聯(lián)合開(kāi)展針對(duì)非小細(xì)胞肺癌和乳腺癌的臨床試驗(yàn)。另一關(guān)鍵產(chǎn)品MHB088C（B7-H3 ADC）已進(jìn)入小細(xì)胞肺癌III期單藥試驗(yàn)。

在自身免疫領(lǐng)域，核心產(chǎn)品MHB018A正在中國(guó)進(jìn)行甲狀腺眼病的III期試驗(yàn)。關(guān)鍵產(chǎn)品MH004（外用JAK抑制劑）針對(duì)輕中度特應(yīng)性皮炎的NDA已于2026年3月在中國(guó)提交。

然而，管線的臨床進(jìn)展并未消除風(fēng)險(xiǎn)。明宇制藥在招股書(shū)中警示，公司可能無(wú)法成功開(kāi)發(fā)及/或營(yíng)銷核心產(chǎn)品。早期臨床試驗(yàn)結(jié)果未必預(yù)示后期試驗(yàn)結(jié)果，候選藥物可能在后期階段因療效不佳或安全性問(wèn)題失敗。公司預(yù)期將持續(xù)對(duì)研發(fā)工作投入大量資金，這意味著虧損短期內(nèi)不會(huì)收窄。

明宇制藥面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境同樣嚴(yán)峻。在特應(yīng)性皮炎領(lǐng)域，進(jìn)展最快的MH004雖已提交NDA，卻要直面恒瑞醫(yī)藥（600276）的激烈競(jìng)爭(zhēng)。曹國(guó)慶曾主導(dǎo)恒瑞PD-1的研發(fā)，如今卻要與“老東家”在同一個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)上較量。

在ADC領(lǐng)域，全球競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。多家跨國(guó)制藥巨頭和本土生物科技公司均在布局相同靶點(diǎn)。公司坦言面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)與快速的技術(shù)變革，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能開(kāi)發(fā)出相似、更先進(jìn)或更有效的療法。

此外，公司對(duì)單一合作方的依賴風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。2025年的全部收入來(lái)自與齊魯制藥的許可協(xié)議。如果齊魯未能按協(xié)議支付里程碑款項(xiàng)或特許權(quán)使用費(fèi)，公司的現(xiàn)金流將受到直接影響。

招股書(shū)列出的風(fēng)險(xiǎn)因素來(lái)看，臨床開(kāi)發(fā)方面，候選藥物可能無(wú)法展示令監(jiān)管機(jī)構(gòu)滿意的安全性和療效；監(jiān)管審批方面，國(guó)家藥監(jiān)局、FDA的審批流程耗時(shí)且可能發(fā)生變化；知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面，公司可能面臨專利侵權(quán)訴訟或?qū)＠恍鏌o(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。

明宇制藥表示，自成立以來(lái)公司持續(xù)產(chǎn)生凈虧損，未來(lái)數(shù)年可能繼續(xù)出現(xiàn)凈虧損，且可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)或維持盈利能力。公司可能需要額外融資支持運(yùn)營(yíng)，若未能獲得充足資金，將阻礙候選藥物的開(kāi)發(fā)與商業(yè)化進(jìn)程。