近日，上海悅普數(shù)智科技股份有限公司（簡稱“悅普數(shù)智”）向港交所提交上市申請，招商證券（HK6099）國際擔任獨家保薦人。
從2023年A股IPO折戟到此番轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，悅普數(shù)智試圖通過“AI驅(qū)動”的新敘事打開估值空間進而吸引投資者。但是，公司或仍需直面主業(yè)增長乏力、研發(fā)投入不足，以及大額關聯(lián)交易與資金拆借披露模糊等多重挑戰(zhàn)。
業(yè)績增長承壓 毛利率連跌
從招股書來看，悅普數(shù)智扮演著品牌和社交媒體平臺之間連接者的角色，為希望在社交媒體營銷的品牌篩選達人、策劃內(nèi)容、執(zhí)行投放并復盤。
2023年至2025年（以下簡稱“報告期內(nèi)”）公司營業(yè)收入分別為15.06億元、13.37億元和14.03億元；同期，凈利潤分別為4975.4萬元、4215.5萬元和5035.7萬元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額則分別為1.18億元、1.31億元和-0.04億元。從經(jīng)營基本面來看，公司整體業(yè)績增長動能不足，主業(yè)自身造血能力有所弱化，資金周轉(zhuǎn)壓力凸顯。
營收下滑表象之下，公司還面臨多重深層挑戰(zhàn)?？蛻艨倲?shù)方面，報告期內(nèi)分別為350家、299家和284家，三年時間已流失了近兩成合作客戶。公司毛利率同樣持續(xù)走低，報告期內(nèi)分別為12%、11.4%和10.8%。對此公司解釋稱：“由于內(nèi)容整合營銷解決方案的媒體資源等成本增長速度，超過了該業(yè)務的收入增長速度，且客戶的活動越來越多地涉及中階及長尾達人，導致公司所接觸的達人人數(shù)增加和相應采買成本上升?！?/p>
從商業(yè)模式看，悅普數(shù)智仍處于廣告流量中間商的位置，向上需要從抖音、小紅書等平臺采購廣告資源，向下要對接品牌客戶，但自身并不掌握媒體流量，自有達人和IP儲備不足。這也意味著，公司議價權或面臨兩端承壓，無論出現(xiàn)社交平臺上調(diào)流量采購單價、收緊代理商合作政策，還是品牌方縮減營銷預算等問題，公司業(yè)績均將直接受到?jīng)_擊，業(yè)務抗壓能力仍待提升。
值得注意的是，2024年初至2025年4月，公司斥資4.05億元回購并注銷了11名機構投資者持有的2613萬股股份，公司凈資產(chǎn)也由此從2023年底的5.75億元降至2025年底的2.50億元。
AI科技含量成色存疑
為適配自身AI驅(qū)動的新概念，今年6月遞表前夕，悅普數(shù)智完成更名，全稱由“上海悅普廣告集團股份有限公司”變更為“上海悅普數(shù)智科技股份有限公司”，似乎意在突出公司的智能化屬性。
招股書中，公司將自身定位從“以社會化媒體營銷為核心的綜合性廣告公司”切換為“領先的AI驅(qū)動社交媒體整合營銷服務提供者”。但綜合來看，悅普數(shù)智標榜的“AI科技含金量”顯著存疑，多項指標難以支撐其科技營銷企業(yè)的定位。
數(shù)據(jù)來源：悅普數(shù)智招股書 制表人：于典
首先是研發(fā)投入占比不足1%。報告期內(nèi)，公司研發(fā)開支分別為996萬元、979萬元和1175萬元，占其收入的比例在0.7%至0.8%之間；同期，公司銷售及營銷開支分別為6262萬元、4954萬元和4729萬元，營銷投入普遍超過研發(fā)投入的約4倍。此前公司A股IPO時期尚未布局AI的情況下，其每年的研發(fā)開支都在1000萬元以上，2022年上半年更是投入了1028萬元。
其次是研發(fā)人員數(shù)量大幅減少。截至最后可行日，公司的研發(fā)人員僅為7人，在所有全職員工中的占比僅為1.7%，而公司A股IPO時期的研發(fā)團隊規(guī)模約80人。
更值得深思的是公司核心自研AI系統(tǒng)——自研悅普雙擎智能平臺的真實效果。據(jù)招股書，2024年公司員工平均創(chuàng)收為347萬元，2025年增加至376萬元，公司試圖以此來證明悅普雙擎智能平臺對項目執(zhí)行效率、團隊產(chǎn)出及規(guī)模化交付能力的提升。不過，公司并未在招股書中列出2024年和2025年員工的具體人數(shù)。
此外，公司表示持續(xù)將研發(fā)視為核心戰(zhàn)略，截至2025年底擁有178項軟件著作權和1項專利，知識產(chǎn)權積累為悅普雙擎智能平臺迭代升級提供基礎。但是，公司列出的對業(yè)務有重大影響的“傳播策略決策系統(tǒng)”等6個著作權，有5個均為在2025年8月集中取得。
關聯(lián)交易語焉不詳
除業(yè)績下滑與科技敘事的爭議外，大額資金拆借與關聯(lián)交易，是悅普數(shù)智面臨的另一大潛在風險。公司關聯(lián)交易的相關內(nèi)容僅在會計師報告附注中列出數(shù)據(jù)，招股書正文幾乎未有實質(zhì)信息，信息披露完整度、資金流向和關聯(lián)交易公允性或有待監(jiān)管進一步問詢。
具體來看，公司的關聯(lián)方包括董事長林悅和首席運營官鮑秀云等高管、上海我可了文化創(chuàng)意發(fā)展有限公司等聯(lián)營公司，以及上海卓而文化傳媒（881164）有限公司等附屬公司。報告期內(nèi)，公司向關聯(lián)方提供服務所獲得的收入分別為542萬元、727萬元和1679萬元，向關聯(lián)方采購服務的支出分別為2242萬元、1382萬元和2577萬元；同期，從關聯(lián)方取得的借款分別為0元、0.2億元和1.05億元。
報告期內(nèi)每年悅普數(shù)智自身與關聯(lián)方交易的結余方面，整體規(guī)模雖逐漸減少，但公司并未披露具體細節(jié)與初期金額較大的原因。報告期內(nèi)，公司應收關聯(lián)方的貿(mào)易相關金額分別為5.98億元、2.25億元和0.4億元，非貿(mào)易相關金額分別為0.25億元、0.04億元和1.47億元；同期，應付關聯(lián)方的貿(mào)易相關金額分別為1.58億元、0.55億元和1.41億元，非貿(mào)易相關金額分別為4.74億元、3.52億元和2.41億元。
對比來看，公司此前A股IPO時期每年的關聯(lián)銷售與關聯(lián)采購金額規(guī)模多在百萬元左右，主要涉及KOL（關鍵意見領袖）投放收入和媒體資源采購。此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股IPO，公司與關聯(lián)方之間的交易規(guī)模明顯擴大，且資金拆借更加頻繁。但是，招股書對于公司大額關聯(lián)交易的具體情況語焉不詳，僅表示：“公司不時與關聯(lián)方進行交易。我們的董事認為，各項關聯(lián)方交易在一般業(yè)務過程中按公平交易原則進行，且相關訂約方之間遵守正常商業(yè)條款?！?/p>
