證券之星夏峰琳

繼去年8月首次遞表失效后，圣火科技集團(tuán)有限公司(下稱“圣火科技”)再次向港交所遞交主板上市申請(qǐng)。依托二維碼營(yíng)銷賽道，企業(yè)對(duì)外宣稱躋身行業(yè)第四梯隊(duì)，營(yíng)收規(guī)模連續(xù)三年穩(wěn)步抬升，表面成長(zhǎng)曲線亮眼。

證券之星注意到，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后，公司高毛利核心業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，低毛利線下廣告業(yè)務(wù)撐起營(yíng)收大盤，整體毛利率連續(xù)兩年大幅下滑；客戶結(jié)構(gòu)存在雙重風(fēng)險(xiǎn)，老牌核心客戶收入規(guī)模停滯，新增大客戶毛利率偏低、賬期冗長(zhǎng)，應(yīng)收賬款高企占用大量營(yíng)運(yùn)資金。

雪上加霜的是，上市前夕公司實(shí)施近乎清倉(cāng)式分紅，近九成三年累計(jì)凈利潤(rùn)流向?qū)嵖厝朔蚱?。?dāng)“技術(shù)營(yíng)銷服務(wù)商”的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)愈發(fā)趨近傳統(tǒng)廣告代理商，圣火科技此番二度闖關(guān)，能否贏得資本市場(chǎng)的信任票，仍是未知數(shù)。

老牌客戶依賴未解，新客拉低毛利反噬現(xiàn)金流

招股書顯示，圣火科技成立于2013年，最初聚焦整合營(yíng)銷與廣告營(yíng)銷（884178）服務(wù)。2018年，公司拓展?fàn)I銷技術(shù)服務(wù)，重點(diǎn)發(fā)力“一物一碼”業(yè)務(wù)，最終形成整合營(yíng)銷服務(wù)、營(yíng)銷技術(shù)服務(wù)、廣告營(yíng)銷（884178）服務(wù)三大板塊并行的業(yè)務(wù)格局。

2023年至2025年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.63億元、2.52億元及3.01億元，同期歸屬凈利潤(rùn)分別為2715.2萬(wàn)元、3320.4萬(wàn)元及3860.7萬(wàn)元。營(yíng)收與利潤(rùn)雙雙走高，業(yè)績(jī)曲線看似穩(wěn)步上行。但證券之星注意到，這三年間公司整體毛利率卻不升反降。從2023年的34.2%滑落至2024年的24.1%，2025年進(jìn)一步微降至24%。

毛利率下滑背后，是公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生改變。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率最高的營(yíng)銷技術(shù)服務(wù)，即“一物一碼”二維碼營(yíng)銷，營(yíng)收占比從41.2%逐年萎縮至21.1%，近乎腰斬；毛利率次之的整合營(yíng)銷服務(wù)，營(yíng)收占比亦從47.5%降至34%。與此形成鮮明對(duì)照的是，毛利率最低的廣告營(yíng)銷（884178）服務(wù)，營(yíng)收占比從11.3%躍升至44.9%，一躍成為公司第一大收入來(lái)源。低毛利板塊加速膨脹、高毛利板塊持續(xù)收縮，此消彼長(zhǎng)之間，公司的整體盈利水平被不斷拉低。

客戶集中度畸高，則是懸在公司頭頂?shù)牧硪槐麆?。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，圣火科技來(lái)自前五大客戶的收入占比分別高達(dá)91.2%、79.8%和91.3%。其中，2023年和2025年，前五大客戶貢獻(xiàn)了超九成的營(yíng)收，客戶集中風(fēng)險(xiǎn)突出。

更令人擔(dān)憂的是，這份高度集中的客戶名單背后，還隱藏著對(duì)單一客戶的深度依賴。報(bào)告期內(nèi)，來(lái)自最大客戶集團(tuán)A的收益占比分別為78.6%、49.3%及40.4%。根據(jù)招股書披露，二者的合作可追溯至2013年，迄今已超過(guò)12年。

表面上看，客戶A的營(yíng)收占比已從近八成降至四成左右，依賴程度似乎在下降。但深入拆解金額便知，報(bào)告期內(nèi)來(lái)自客戶A的收入分別約為1.28億元、1.24億元及1.22億元，絕對(duì)金額幾乎維持在同一量級(jí)，未見(jiàn)實(shí)質(zhì)性縮減。

且公司對(duì)客戶A的毛利率遠(yuǎn)高于其他客戶。數(shù)據(jù)顯示，圣火控股對(duì)客戶A的毛利率在2023年至2025年分別高達(dá)38.5%、35.9%、37.2%。同期，公司對(duì)其余主要客戶的毛利率僅為16.3%、10.3%、13.3%。這意味著一旦大客戶壓價(jià)或流失，公司的盈利根基或?qū)⑹艿街卮蟛焕绊憽?/p>

為拓展客戶群，圣火科技于2024年成功與客戶H建立業(yè)務(wù)關(guān)系，當(dāng)年即實(shí)現(xiàn)銷售收入3239.2萬(wàn)元。到2025年，客戶H貢獻(xiàn)的收入飆升至1.17億元，同比增幅高達(dá)262.13%，占總營(yíng)收的比重躍升至39%，與客戶A的占比幾近持平。這一變化在賬面上快速改善了大客戶集中度的指標(biāo)，但代價(jià)同樣沉重。

客戶H的毛利率顯著偏低，且付款周期（883436）明顯長(zhǎng)于原有客戶，直接拉長(zhǎng)了公司的回款周期（883436）。報(bào)告期內(nèi)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從117.3天攀升至180.1天，2025年進(jìn)一步延長(zhǎng)至206.0天，三年間回款周期（883436）近乎翻倍。截至2025年底，公司應(yīng)收賬款余額已達(dá)1.59億元，占總資產(chǎn)的69.43%。

上市前大額分紅，實(shí)控人落袋逾8400萬(wàn)

如果說(shuō)客戶集中和毛利率下滑是圣火科技的經(jīng)營(yíng)性隱憂，那么IPO前的大額分紅則讓市場(chǎng)對(duì)其上市動(dòng)機(jī)產(chǎn)生了更深層次的質(zhì)疑。

招股書顯示，2024年和2025年，圣火科技分別派息1040萬(wàn)元和7760萬(wàn)元，累計(jì)分紅約8800萬(wàn)元。而2023年至2025年，公司凈利潤(rùn)合計(jì)約9900萬(wàn)元。分紅總額占近三年凈利潤(rùn)總額的89%，近乎"清倉(cāng)式"分紅。

這場(chǎng)分紅的最大受益者是創(chuàng)始人夫婦。IPO前，鐘堅(jiān)通過(guò)福緣BVI持股78.7%，其配偶羅新燕通過(guò)秀飛BVI持股17.1%，二人合計(jì)持有公司已發(fā)行股本的95.8%。按此持股比例計(jì)算，兩次分紅合計(jì)落入實(shí)控人夫婦囊中的金額超過(guò)8400萬(wàn)元。

大股東在IPO前獲取高額回報(bào)并不罕見(jiàn)，然而圣火科技的特殊之處在于，分紅與舉債在時(shí)間上重疊。2025年，公司向股東派付股息5790萬(wàn)元，同期新增銀行借款5080萬(wàn)元。一邊是大手筆分紅，一邊是新增負(fù)債，二者并行之下，公司現(xiàn)金流管理策略的審慎性值得審視。

同時(shí)，公司“造血”能力也不穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，圣火科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~波動(dòng)顯著，2023年尚有1494.7萬(wàn)元的凈流入，2024年則急轉(zhuǎn)直下，錄得-4075.8萬(wàn)元的凈流出，盡管2025年該指標(biāo)有所修復(fù)，但截至當(dāng)年末，公司賬面貨幣資金僅余3702.4萬(wàn)元，而同期有息負(fù)債已攀升至6133.7萬(wàn)元，二者之間的資金缺口超過(guò)2500萬(wàn)元。

在此背景下，此次IPO募資用途中，"補(bǔ)充一般營(yíng)運(yùn)資金"赫然在列。這種"先掏空、再募資"的操作邏輯，難免令投資者對(duì)其上市誠(chéng)意產(chǎn)生疑慮。(本文首發(fā)證券之星，作者｜夏峰琳)