【導讀】基金經理把脈恒生科技后市
恒生科技指數自6月26日觸及4229點低點后持續(xù)回升，實現兩周連陽，累計漲幅超10%。其中7月8日單日大漲4.97%，此前一周累計上漲5.72%，創(chuàng)年內最大單周漲幅紀錄。
本輪大漲是“超跌反彈”還是“趨勢反轉”？當前低估值屬于“黃金坑”還是“價值陷阱”？下半年哪些細分方向值得重點關注？
為此，中國基金報記者采訪了廣發(fā)基金指數投資部基金經理劉杰、恒生科技南方ETF基金經理張其思、平安鼎越（167002）基金經理林清源、中銀中證港股通互聯網指數（025186）基金經理李念、融通中證港股通科技指數（021891）基金經理何博。
廣發(fā)基金劉杰
南方基金張其思
平安基金林清源
中銀基金李念
融通基金何博
上述基金經理普遍認為，恒生科技指數這波上漲是“估值底+南向回流+AI催化”等多重因素催化帶來的修復，當前估值雖然便宜，但并非全面“撿便宜”的“黃金坑”。有基金經理認為當前屬于中期底部修復，也有人提醒只是“超跌反彈”，反轉還需進一步觀察。具備扎實基礎的修復行情
中國基金報記者：你認為本輪恒生科技指數大漲的主要驅動因素是什么？屬于“超跌反彈”，還是“趨勢反轉”的開始？
劉杰：本輪恒生科技指數大漲，是宏觀流動性改善、AI商業(yè)化加速與資金面共振的結果。7月初，南向資金連續(xù)兩日凈流入近250億港元，疊加全球資金風格切換，為板塊提供了強勁動能。近期港股整體呈現震蕩向上態(tài)勢，大概率并非單純的“超跌技術性反彈”，而是“中期底部修復”的確認。
反轉需待三大信號：AI商業(yè)化從“成本端”向“收入端”轉化；互聯網龍頭核心業(yè)務盈利能力持續(xù)改善；美聯儲寬松政策預期穩(wěn)固。
張其思：核心驅動是“超跌修復+產業(yè)催化+資金回流”。6月板塊經歷了極端估值壓縮，但基本面并未惡化，7月初壓制因素開始反轉：海外AI擁擠交易松動，資金從高位撤離；國內AI產業(yè)催化密集落地；南向資金明確回流。
林清源：本輪上漲核心驅動是前期超賣后的技術性修復，以及短期風險偏好回暖和資金回流。確認反轉需看到南向資金持續(xù)凈流入、成交量顯著放大、互聯網龍頭財報盈利企穩(wěn)，以及宏觀流動性寬松。目前信號尚未共振，仍需更多基本面驗證。
李念：這是估值底、流動性改善與AI敘事擴散等因素共振的結果。若要確認“趨勢性反轉”，可能還需觀察幾個核心信號：一是南向資金能否持續(xù)回流而非短期脈沖；二是后續(xù)AI產業(yè)催化能否持續(xù)落地，尤其在業(yè)績層面是否有所體現；三是關注美聯儲政策走向對海外流動性環(huán)境的影響。
何博：傾向于認為這是有邏輯支持的超跌技術性反彈，空頭回補是主要推手，是否為趨勢性反轉仍需觀察驗證。但判斷趨勢性反轉仍為時尚早，需要觀察海外流動性預期是否有實質性改善、盈利預期是否止跌回升。
估值偏低，布局機遇凸顯但當前并非全面“撿便宜”時刻
中國基金報記者：當前估值便宜是機會還是陷阱？低估值是否充分反映悲觀預期？
張其思：當前，恒生科技指數估值偏低，布局機遇凸顯。恒生科技指數此前跌至2024年底附近位置，PE-TTM約為21.7倍，估值安全邊際充分。本輪壓縮并非基本面惡化，而是離岸市場屬性導致資金面惡化：外資因地緣因素流出，南向資金在無行情時整體撤出而非內部輪動，造成“泥沙俱下式”錯殺。從再平衡視角看，當前油價已回到3月初地緣沖突前位置，低PE/低分位已充分甚至過度反映悲觀預期，繼續(xù)深跌空間或有限，左側布局機遇值得關注。
林清源：恒生科技指數當前PE約為20倍，處于歷史較低分位，表面看像是“撿便宜”的時機，但必須區(qū)分板塊內部結構。當前對于互聯網大廠來說存在一定的價值陷阱風險。全球AI大模型對傳統(tǒng)軟件和部分互聯網平臺已形成較強替代沖擊，盈利前景仍不確定，低估值可能已部分反映悲觀預期，但AI領域變化劇烈，龍頭基本面尚未完全企穩(wěn)。而板塊內硬件科技公司因H股相對于A股存在較大折價，疊加AI算力硬件需求爆發(fā)，存在較好投資機會。總體而言，當前并非全面“撿便宜”時刻，仍需緊密跟蹤AI進展和公司財報，謹慎甄別結構性機會。
劉杰：經過前期深度調整，恒生科技指數估值已回落至歷史較低區(qū)域。近期滾動市盈率約為23倍，處于近10年38%的歷史分位，加上前期AI虹吸效應導致的連續(xù)回調，構筑了較低的估值水平，提供了充足的安全邊際和估值修復空間，吸引了資金逢低布局。
從中長期來看，當前恒生科技指數進入了性價比較高的配置時機，但從短期事件看，美聯儲加息預期頻繁變化，影響國際資金加倉港股的節(jié)奏，投資者應根據自身的風險承受能力和持有時間來參與投資。
李念：當前估值便宜是客觀事實，但“便宜”本身不是買入的充分條件，關鍵要看導致其便宜的因素是否在發(fā)生積極變化。恒生科技指數持續(xù)跑輸，成份股的消費（883434）屬性與內需不足、競爭加劇的擔憂已被納入定價框架。同時，海外流動性緊縮的預期或反映在股價中。換言之，從邊際角度來看，只要這些壓制因素不再惡化甚至略有改善，就有希望觸發(fā)估值修復。
當前，核心在于低估值能否被盈利和流動性共同修復。近期盈利預期出現企穩(wěn)跡象，這是反彈的前提之一，但屬于“徹底反轉”還是“價值陷阱”，核心分歧或在于AI能否打開新的成長空間。如果互聯網巨頭能證明其AI投入能有效轉化為業(yè)績增長，從傳統(tǒng)“消費（883434）互聯網”估值體系切換至“AI科技”估值體系，當前的低估或許就是機會；反之，若AI始終無法兌現利潤，估值修復的空間就相對有限。我傾向于前者，但也需密切關注業(yè)績兌現情況。
何博：港股估值洼地已是老生常談，便宜本身不構成上漲的充分理由。當前從絕對估值及橫向比較、縱向比較，我們認為低估值已基本計入盈利下修及海外流動性預期收緊的悲觀預期。
是否為“價值陷阱”，核心在于盈利預期能否筑底。二季度以來國內經濟增長動能邊際放緩，若后續(xù)消費（883434）內需政策發(fā)力，帶動廣告、電商等業(yè)務預期企穩(wěn)，當前低估值具備均值回歸動能。
恒生科技指數估值邏輯正逐步轉變
中國基金報記者：恒生科技指數的估值邏輯能從“消費（883434）互聯網/平臺經濟”切換到“AI云+應用+國產算力”嗎？
林清源：從美股經驗來看，AI大模型對傳統(tǒng)軟件公司乃至部分互聯網平臺具有較強替代效應，這為港股互聯網板塊帶來的更多是估值壓力，而非快速利潤兌現。消費（883434）互聯網和平臺經濟模式面臨AI重構，用戶與廣告等核心業(yè)務可能受到影響。恒生科技指數估值邏輯從“消費（883434）互聯網/平臺經濟”向“AI云+應用+國產算力”的切換并不順暢。目前板塊仍以傳統(tǒng)互聯網巨頭為主，AI相關收入占比和商業(yè)化落地需要時間驗證，切換過程或將伴隨陣痛。我們會持續(xù)跟蹤龍頭公司在AI大模型、云服務及應用的實際進展，目前估值切換仍面臨較大壓力，機遇與挑戰(zhàn)并存，需動態(tài)觀察。
李念：AI對港股互聯網而言，短期看估值空間有望打開，長期看利潤兌現將帶來新增長。自“DeepSeek時刻”以來，恒生科技指數打開了互聯網科技的估值空間。港股互聯網因自身豐富的應用場景、海量數據（603138）和用戶生態(tài)，正成為AI商業(yè)化落地的核心載體。大模型與應用結合提升廣告效率、云計算（885362）收入增長，以及為AI應用提供算力服務等，都是可見的變現路徑。此外，指數成份也在優(yōu)化，“AI含量”顯著提升，更好地反映了這一趨勢。
這種切換過程仍需時間驗證，港股市場也正在成為全球少數能直接參與投資AI模型及應用標的的公開市場之一，這個定位本身就蘊含著價值重估的機遇。
何博：現階段AI對于港股互聯網而言，更多體現為資本開支上行——折舊攤銷增加——短期自由現金流和利潤階段性承壓，市場給予的是“估值期權”，即依托模型能力跨越、商業(yè)化路徑明確來支撐估值溢價而非即期利潤貢獻。
但從中長期維度來看，復盤移動互聯網時代，利潤兌現才能實現商業(yè)閉環(huán)，這也是互聯網公司AI投入的最終落腳點。估值邏輯切換有賴于向市場給出清晰的能力驗證，考慮到中國工程師紅利、完整產業(yè)鏈帶來的成本效率優(yōu)勢，以及大廠的生態(tài)壁壘，我們對此非常期待，但這可能是一個慢變量。
劉杰：恒生科技指數成份股的“AI含量”越來越高，未來硬件和底層算力企業(yè)的比重會逐步增加。這一變化是為適應當前全球AI產業(yè)從“應用想象”向“硬件利潤兌現”切換的核心趨勢而做出的結構性優(yōu)化。港股互聯網正從早期的“流量爭奪”邁向真實的“能力與生態(tài)兌現”。當前，中國AI應用生態(tài)活躍度正加速提升，大模型調用規(guī)模屢創(chuàng)新高。恒生科技指數的估值邏輯也在逐步發(fā)生轉變，當全市場越來越依賴AI時，AI對港股互聯網的影響會逐漸體現為估值提升及利潤兌現。
張其思：AI對于港股互聯網而言，短期會帶來估值提升，中期將逐步向利潤兌現過渡。港股互聯網企業(yè)坐擁場景、數據、生態(tài)三重優(yōu)勢，是AI商業(yè)化落地的核心載體。近期大模型MoE迭代降低推理成本、支付平臺向商家開放智能體接入、短視頻平臺AI子公司融資等信號表明，AI正從硬件主線向應用層加速擴散，估值邏輯正在從傳統(tǒng)流量估值向AI場景價值重估切換。這一切換是可行的，因為港股科技企業(yè)的業(yè)務場景與AI應用的結合度天然較高，云基礎設施、企業(yè)服務SaaS等方向已開始體現增量價值。
未來AI方向仍是配置重心
中國基金報記者：你對恒生科技指數板塊的配置思路是怎樣的？下半年更看好哪些細分方向？
李念：當前更看好的方向包括：擁有豐富應用場景和海量用戶的AI應用與云服務，該方向有望受益于運營效率提升和變現能力增強，AI云服務收入的快速增長也是核心看點；在大模型研發(fā)、國產算力部署方面走在前列、具備強大AI基礎能力的龍頭；處于估值底部、基本面穩(wěn)健的細分領域龍頭，其核心業(yè)務已構筑“護城河”，現金流和回購支撐強勁，具備安全邊際和修復彈性。
張其思：下半年看好三個方向：一是企業(yè)服務SaaS和云基礎設施，直接受益于AI應用層擴散和國產算力需求；二是AI應用平臺方向，具備場景和數據壁壘；三是港股硬科技資產，如半導體（881121）芯片。
何博：第一，AI科技硬件與國產算力鏈，算力、半導體（881121）景氣確定性較強，盈利預期上修集中，但短期受海外映射波動影響。第二，互聯網平臺重估機會，關注“反內卷”競爭格局緩和下，依托生態(tài)/數據/用戶基礎推進Agent產品商業(yè)化的頭部互聯網公司，重點看模型能力進化與云業(yè)務盈利能力。
劉杰：未來AI方向仍是重心，細分方向上，一是AI大模型及智能駕駛等應用端落地，二是半導體（881121）及國產算力等硬件基礎設施，三是利空出盡后具備出海新動能的創(chuàng)新藥（886015）和新能源汽車（885431）。
林清源：對恒生科技指數板塊的配置思路整體偏向AI基礎設施硬件方向。雖然港股科技板塊軟件與互聯網平臺公司占比較高，但從AI當前發(fā)展階段來看，硬件環(huán)節(jié)更直接受益于全球算力資本開支爆發(fā)。
我們更看好AI服務器、半導體（881121）、光學組件、電源管理及散熱等硬件供應鏈公司，這些領域訂單可見度高、業(yè)績彈性較大。相比之下，純互聯網平臺面臨AI顛覆風險，在配置上保持謹慎，重點選擇AI應用或云業(yè)務有實質進展的標的。下半年將聚焦“AI硬件+國產替代”主題，結合H股相對于A股的估值折價優(yōu)勢，挖掘性價比高的投資機會。
密切關注流動性及AI產業(yè)進展等“信號燈”
中國基金報記者：對于接下來的恒生科技指數行情，你最關注哪個“信號燈”？對于恒生科技指數板塊而言，你最警惕的風險是什么？
何博：恒生科技指數后市由盈利、估值與流動性共同決定，理想情形是三者共振，但當前出現共振的概率不高。盈利端看國內穩(wěn)增長政策，估值端看頭部互聯網大模型能力迭代與Agent變現進展，流動性端看美聯儲貨幣政策路徑以及港股IPO與再融資“抽水”壓力。行業(yè)監(jiān)管政策的邊際變化，也是港股科技板塊需要持續(xù)關注的變量。
劉杰：除了關注前面提及的指標變化，短期市場變化也值得關注。近期進入二季報陸續(xù)披露期，指數成份股可能會受到互聯網龍頭企業(yè)的財報擾動，特別是AI業(yè)務能否帶來真實的利潤兌現。后續(xù)市場若再度調整，中長期投資機制在估值低位情況下，仍是逢低布局的較好時點。
未來需要關注的是：海外宏觀流動性超預期收緊，導致外資持續(xù)流出；地緣政治摩擦加劇，壓制市場風險偏好。
張其思：最關注的“信號燈”有三個：一是南向資金能否形成趨勢性回流而非短期脈沖；二是AI產業(yè)催化的兌現節(jié)奏，尤其是大模型迭代和具體應用場景落地；三是7月美聯儲FOMC對海外流動性預期的指引。當前估值仍處于歷史極低區(qū)間，基本面尚無惡化跡象，調整更多是短期連續(xù)上漲后的技術性整固。
最警惕的風險：一是地緣局勢反復導致油價再度飆升，打斷資金再平衡進程；二是AI產業(yè)催化不及預期，估值重估邏輯無法兌現；三是海外流動性預期進一步惡化，美元走強加劇資金外流。
林清源：最關注資金面變化與互聯網龍頭基本面進展。具體包括南向資金流向、港股成交活躍度，以及大股東減持壓力和新股發(fā)行節(jié)奏是否緩解；同時跟蹤互聯網大廠季度財報，特別是AI業(yè)務收入占比、盈利指引和大模型進展。如果行情再度調整，伴隨資金回流和基本面改善，可能是較好買點；若基本面繼續(xù)惡化或AI進展不及預期，則可能是趨勢證偽信號。
李念：短期內最關注中報業(yè)績。AI技術對業(yè)務效率的實際提升效果、核心業(yè)務的盈利能力恢復情況，以及對未來的指引，是行情從估值修復走向趨勢反轉的關鍵變量之一。
當前最警惕的風險有兩方面：一是AI投入持續(xù)侵蝕現金流和利潤、商業(yè)化不及預期，或是核心業(yè)務修復偏弱、競爭格局惡化等導致中報業(yè)績低于預期，使得估值修復邏輯可能被證偽。二是海外流動性風險，美聯儲貨幣政策路徑仍不明朗，若通脹反復導致加息預期再度升溫，可能對港股這一離岸市場形成流動性壓力。
