申萬宏源（HK6806）發(fā)布研報，將極兔速遞-W（HK1519）(01519)評級由"增持"上調(diào)至"買入"。該行預(yù)計公司26-28年調(diào)整后凈利潤分別為7.02/9.06/10.50億美元，同比分別增長76.18%/29.08%/15.86%。分部估值法下公司2026年估值為181.49億美元，對應(yīng)1423億港元，對應(yīng)當(dāng)前市值有60%的上漲空間。

申萬宏源主要觀點如下：

新興市場增長動能強勁，有望復(fù)刻東南亞構(gòu)造新增長曲線

中東、拉美等其他市場增長動能強勁，有望復(fù)刻東南亞構(gòu)造新增長曲線。東南亞作為全球新興電商物流的第一塊驗證田，線上消費（883434）滲透率及快遞包裹量仍有較大提升空間，主要有以下兩點結(jié)構(gòu)性變化：1)東南亞電商商品價格遠未觸底;2)AI時代下內(nèi)容電商的快速迭代。全球電商市場規(guī)模穩(wěn)定增長，滲透率持續(xù)提升，其中成熟市場高滲透率，增速趨緩，新興市場基數(shù)較低，增長動能強勁，人均包裹量仍有較大增長空間。

中國電商模式與供應(yīng)鏈能力持續(xù)向外輸出，各大跨境電商平臺順勢出海，全力開拓廣闊的全球電商版圖。因此該行認(rèn)為未來新興市場電商規(guī)模將持續(xù)增長，有望支撐快遞行業(yè)的長期持續(xù)增長。該行估算2025年新興市場(拉美、中東、非洲)快遞業(yè)務(wù)量合計約為95億件，假設(shè)未來15年線上滲透率每年提升1pct，客單價基本保持穩(wěn)中有降的趨勢，2040年新興市場快遞業(yè)務(wù)量有望達到1422億件，較2025年接近15倍增長。"本分"為核，兄弟為盟，企業(yè)文化造就高效優(yōu)質(zhì)快遞服務(wù)"本分"為核，兄弟為盟，公司獨特的企業(yè)文化造就高效優(yōu)質(zhì)的快遞服務(wù)，極兔有望在競爭中不斷擴大份額、保持定價權(quán)。該行認(rèn)為極兔主要通過三個方面構(gòu)筑高壁壘：1)"本分"為核構(gòu)筑核心壁壘，兄弟為盟提高企業(yè)凝聚力;2)前瞻布局帶來成本、效率、規(guī)模領(lǐng)先;3)中國區(qū)作為公司"黃埔軍校"，激烈競爭中積累的先進經(jīng)驗為核心價值。

具體來看：1)新興國家以COD付款方式為主，因此培養(yǎng)快遞員及公司之間的信任至關(guān)重要，這種信任需要在較長的期限內(nèi)逐步形成，并經(jīng)歷充分的檢驗。若想要保持長期競爭優(yōu)勢而不受到資本競爭的影響，其核心在于資本難以在短期內(nèi)建立的無形資產(chǎn)，企業(yè)文化是核心壁壘，極兔主要通過三方面構(gòu)建企業(yè)文化壁壘："在一起，有未來"的核心理念培養(yǎng)員工較強的歸屬感、強大的各級員工激勵體系調(diào)動員工積極性、朝氣蓬勃的企業(yè)文化吸引優(yōu)秀的人才儲備;2)極兔在東南亞地區(qū)通過不斷投入土地類資產(chǎn)、干線運輸車輛及自動化分揀線擴大產(chǎn)能，鞏固規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢，并優(yōu)化成本和時效，得以在東南亞保持份額領(lǐng)先優(yōu)勢，26年公司延續(xù)重資產(chǎn)投入趨勢并在東南亞及新市場持續(xù)發(fā)力;3)中國快遞行業(yè)的競爭激烈，通達系積淀深厚、價格戰(zhàn)此起彼伏，在極致競爭中跑通的模式經(jīng)歷過最高強度的壓力測試，極兔在此環(huán)境下生存積累了豐厚的先進經(jīng)驗。極兔中國區(qū)同時也是公司的"黃埔軍校"，持續(xù)為海外新市場輸送具備實戰(zhàn)經(jīng)驗的骨干。

盈利預(yù)測

該行維持極兔速遞26E-28E盈利預(yù)測，預(yù)計公司26-28年調(diào)整后凈利潤分別為7.02/9.06/10.50億美元，同比分別增長76.18%/29.08%/15.86%。

風(fēng)險提示

新市場拓展不及預(yù)期、東南亞市場快遞價格競爭超預(yù)期、區(qū)域代理網(wǎng)絡(luò)發(fā)生波動、成本控制不及預(yù)期、中國快遞市場價格競爭超預(yù)期、油匯大幅波動。