東吳證券（601555）發(fā)布研報，首予江南布衣（HK3306）(03306)“買入”評級。該行預計公司FY2026-2028年歸母凈利潤分別為9.69/10.46/11.25億元，分別同比+8.5%/8.0%/+7.6%，對應PE分別為9/8/8倍，在同行中估值較低且股息率較高，安全邊際較為充分。江南布衣（HK3306）是成熟分散的女裝賽道中稀缺的逆勢成長標的，憑借相對親民的價格帶、統(tǒng)一設計風格與強會員運營構筑的粉絲經(jīng)濟，以及四年生命周期（883436）+庫存共享+可退貨的商品兜底機制，公司支撐起同行中最重的經(jīng)銷模式并有效控制其風險，經(jīng)營韌性突出。
東吳證券（601555）主要觀點如下：
女裝賽道競爭激烈，江南布衣業(yè)績逆勢靚麗
女裝是服裝子行業(yè)中規(guī)模大、集中度低的賽道，2025年國內(nèi)女裝零售規(guī)模約1464億美元、前五大公司份額僅約6.7%，競爭激烈、盈利難度大。在此背景下，江南布衣（HK3306）FY2020-2025營收復合增速仍達12.3%，且是該行重點跟蹤的品牌服飾A+H股中2023-2025年歸母凈利潤連續(xù)三年正增長的四家公司里唯一的女裝品牌，業(yè)績逆勢靚麗，其經(jīng)營韌性值得分析。
同行對比：兼具成長、盈利、運營優(yōu)勢
對比四家可比女裝公司(歌力思（603808）、地素時尚（603587）、欣賀股份（003016）、贏家時尚（HK3709）)，江南布衣（HK3306）呈現(xiàn)三大特點：1)近5年(2020-2025年，其中江南布衣（HK3306）為財年)營收增長最穩(wěn)健，營收由31.03億元增至55.48億元、CAGR12.3%，且自營、經(jīng)銷、線上三大渠道全部正增長，為同行(選取可比公司，后同)中唯一一家;2)凈利率長期穩(wěn)定，F(xiàn)Y2016-2025凈利率均值約14%，2024-2025年同行凈利率回落，江南布衣（HK3306）凈利率在同行中最高;3)FY2020-2025存貨周轉天數(shù)由254天縮短至156天，F(xiàn)Y2025為同行最快。
歸因分析：定位、品牌基因、存貨兜底下的重經(jīng)銷商模式
該行認為，上述優(yōu)勢的共同根源，在于江南布衣（HK3306）在女裝中選擇了更重的經(jīng)銷模式(FY2025經(jīng)銷收入占比約41%、為同行最高)，使報表端指標相對平滑。而支撐重經(jīng)銷持續(xù)運行的底層條件有三：①相對親民的價格帶(主力500-2000元)提供下沉基礎，F(xiàn)Y2025三線及以下城市門店數(shù)量占比超65%;②統(tǒng)一設計風格+強會員運營構筑較強粉絲經(jīng)濟，F(xiàn)Y2025會員貢獻逾八成零售額;③四年商品生命周期（883436）+庫存共享+可退貨模式為經(jīng)銷商兜底庫存風險。
多品牌矩陣完善，業(yè)績長期穩(wěn)健增長
公司為國內(nèi)設計師服裝品牌領導者，從單品牌起家發(fā)展為覆蓋成熟、成長、新興的多品牌矩陣;創(chuàng)始人高度持股、治理結構穩(wěn)定，核心管理層深耕行業(yè)，業(yè)績長期穩(wěn)健增長、收入結構多元健康。FY2014-2025公司營收由約13.8億元增長至約55.5億元，CAGR約13.5%;歸母凈利潤由約1.5億元提升至約8.9億元，CAGR約17.6%。長周期（883436）視角下營收及利潤均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，且利潤增速快于收入，體現(xiàn)規(guī)模效應及運營效率提升。
風險提示
終端消費（883434）復蘇不及預期;經(jīng)銷商庫存、退貨及減值壓力回流;門店擴張及下沉市場拓展不及預期;設計與品牌形象變化;新興品牌培育及盈利兌現(xiàn)不及預期。
