【大河財(cái)立方 記者 郝楠楠】近日，老鄉(xiāng)雞境外上市主體LXJ International（IGIC） Holdings Limited今年1月遞交港交所的招股書，因6個月審核有效期滿自動失效。這是老鄉(xiāng)雞5年間第5次沖擊資本市場折返。

7月15日，大河財(cái)立方記者就招股書失效后的上市計(jì)劃以及相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展等問題聯(lián)系老鄉(xiāng)雞方面采訪，對方稱“不便回應(yīng)”。

五年五戰(zhàn)IPO，加盟業(yè)務(wù)成利潤重要引擎

老鄉(xiāng)雞的上市之路始于2022年，于當(dāng)年5月首次遞交上交所主板招股書，天眼查App顯示，老鄉(xiāng)雞IPO前估值約180億元。2023年2月，老鄉(xiāng)雞因注冊制的監(jiān)管改革重新遞表；同年8月，公司以“上市所需預(yù)期時(shí)間無法與戰(zhàn)略發(fā)展及融資計(jì)劃相契合”為由，主動撤回A股上市申請。此后，老鄉(xiāng)雞轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，2025年1月首次遞表因材料未按時(shí)更新失效，同年7月遞表再度失效，今年1月第3次遞表又一次滿六個月失效。

與此同時(shí)，老鄉(xiāng)雞的市場估值正在縮水。機(jī)構(gòu)發(fā)布的《2026全球獨(dú)角獸榜》顯示，老鄉(xiāng)雞估值已降至約80億元。

“老鄉(xiāng)雞多次招股書失效雖不算實(shí)質(zhì)性上市失敗，但持續(xù)申報(bào)未果，可能會降低資本市場對其治理穩(wěn)定性與成長確定性的認(rèn)可度?！卑阶稍僀EO兼首席分析師張毅接受大河財(cái)立方記者采訪時(shí)提出，對比小菜園（HK0999）、遇見小面（HK2408）順利登陸港股可見，當(dāng)前餐飲資本市場已告別單純規(guī)模擴(kuò)張邏輯，更加看重企業(yè)盈利質(zhì)量、門店模型可復(fù)制性、費(fèi)用管控能力與合規(guī)治理水平，粗放式開店增長不再能支撐高估值，行業(yè)資本化門檻與投資審慎度顯著提升。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，老鄉(xiāng)雞的營收、凈利潤增速在同步放緩。

招股書披露，2022至2024年，老鄉(xiāng)雞營收由45.28億元增長至62.88億元，歸母凈利潤自2.52億元提升至4.09億元。然而，公司營收同比增速在2022年達(dá)到了58.38%，2023年回落至24.80%，2024年進(jìn)一步下滑至11.27%；歸母凈利潤增速2023年約49.0%，2024年僅8.8%。2025年前8個月，公司實(shí)現(xiàn)營收45.78億元，同比增長10.9%；歸母凈利潤3.71億元，同比增長11.8%。

另一方面，利潤增長的結(jié)構(gòu)也在變化。

老鄉(xiāng)雞是以直營店為起點(diǎn)，2020年開始探索加盟模式。截至2025年8月31日，老鄉(xiāng)雞擁有1658家門店，包括925家直營店和733家加盟店。其中，有一大部分加盟店是由直營店直接轉(zhuǎn)換而來。

從招股書看，加盟業(yè)務(wù)已成為老鄉(xiāng)雞增量利潤核心來源。老鄉(xiāng)雞表示，2025年前8個月收入以及凈利潤的增長，主要由加盟業(yè)務(wù)擴(kuò)張所推動：加盟店貢獻(xiàn)收入從2023年的2.74億元大幅增至2024年的7.17億元，2025年前8個月再次升至9.42億元，占總收入的20.6%。

毛利率僅兩成出頭，自建供應(yīng)鏈拉高成本

處于行業(yè)低位的毛利率，或成為老鄉(xiāng)雞經(jīng)營指標(biāo)中的弱項(xiàng)之一。

2022年至2025年前8個月，老鄉(xiāng)雞整體毛利率分別為20.3%、23.3%、22.8%和24.6%。與同屬中餐賽道的小菜園（HK0999）（70.4%，2025年 ）、綠茶集團(tuán)（HK6831）（68.3%，2025年）相比，毛利率差距明顯；與同屬中式快餐賽道的遇見小面（HK2408）（67.6%，2025年）、袁記云餃（24.7%，2025年前9個月）相比，也有差距。需要說明的是，小菜園（HK0999）、綠茶集團(tuán)（HK6831）等屬于正餐賽道，客單價(jià)與服務(wù)附加值均高于快餐；遇見小面（HK2408）、袁記云餃則主要聚焦單一品類，與老鄉(xiāng)雞產(chǎn)品差異明顯。

不同品牌業(yè)態(tài)、品類、定價(jià)模型雖存在天然分化，但同類餐飲企業(yè)的盈利水平，也為市場評判中式快餐賽道的盈利能力、商業(yè)模式提供了參照標(biāo)尺。

橫向?qū)Ρ认?，老鄉(xiāng)雞的商業(yè)模式更加清晰。老鄉(xiāng)雞自建3個養(yǎng)雞（885808）場、2個中央廚房和8個配送中心，核心食材百分百自產(chǎn)，這種全產(chǎn)業(yè)鏈布局在品控上確有優(yōu)勢，通常情況下，食材從中央廚房至安徽省內(nèi)及上海門店可實(shí)現(xiàn)當(dāng)日達(dá)，運(yùn)送到其他區(qū)域的門店一般不超過兩天。同時(shí)，老鄉(xiāng)雞原材料及耗材成本占營收比例也從2022年的約37.0%攀升至2025年前8個月的43.3%，高成本疊加人力、租金等剛性支出，利潤空間受到影響。

大幅的供應(yīng)鏈投入，支撐了加盟業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，但管理服務(wù)成本、物流成本也同步增加，從而拉低了加盟店毛利率。據(jù)招股書數(shù)據(jù)，老鄉(xiāng)雞加盟店的毛利率由2022年的28.9%減少至2023年的23.9%，主要是由于加盟管理服務(wù)有關(guān)的銷售成本增加；2024年，加盟店的毛利率進(jìn)一步下降至20.1%，一方面是由于相關(guān)原材料及耗材成本增加，另一方面，老鄉(xiāng)雞于當(dāng)年開始集中安排向加盟店交付原材料，物流成本增加了約2570萬元。

直營店表現(xiàn)相對穩(wěn)定，2023年及2024年毛利率均為23.5%，并進(jìn)一步增加至2025年前8個月的25.2%。

張毅認(rèn)為，老鄉(xiāng)雞全產(chǎn)業(yè)鏈重資產(chǎn)模式構(gòu)筑了品控與供應(yīng)鏈安全優(yōu)勢，但從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，剛性折舊、人力、倉儲成本偏高，應(yīng)該說是其毛利率長期偏低的結(jié)構(gòu)性原因?！爸刭Y產(chǎn)模式難以被根本顛覆，要突破低毛利瓶頸，關(guān)鍵在于通過精細(xì)化運(yùn)營來攤薄固定成本。品牌需著力提升產(chǎn)能利用率、優(yōu)化菜品結(jié)構(gòu)、增加高毛利新品占比，并精簡低效的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，從而在穩(wěn)固品控與提升毛利之間實(shí)現(xiàn)雙向平衡?！?/p>

連鎖化率僅32.5%，中式快餐競速升級

在老鄉(xiāng)雞沖刺IPO這幾年，國內(nèi)中式快餐的競爭環(huán)境也在發(fā)生巨大變化。

賽道上既有老鄉(xiāng)雞、鄉(xiāng)村基、老娘舅等老牌米飯快餐，也有米村拌飯等近年快速崛起的品類選手，還有遇見小面（HK2408）、袁記云餃、喜家德、姐弟倆等垂直龍頭，各品牌在不同品類、價(jià)格帶、區(qū)域維度上持續(xù)角力。

據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國中式快餐市場規(guī)模達(dá)8097億元，預(yù)計(jì)2029年將增至12058億元，復(fù)合年增長率8.3%。然而行業(yè)連鎖化率僅32.5%，遠(yuǎn)低于西式快餐的67.9%；前五大品牌合計(jì)市場份額僅3.6%，更多市場仍被傳統(tǒng)的“夫妻店”占據(jù)，行業(yè)高度分散的格局短期內(nèi)難以改變。

張毅指出，中式快餐連鎖化率偏低，主要受制于地域口味差異大、烹飪標(biāo)準(zhǔn)化難度高以及夫妻小店的成本優(yōu)勢，導(dǎo)致行業(yè)天然高度分散。

比如老鄉(xiāng)雞，截至2025年8月31日，老鄉(xiāng)雞在華東地區(qū)擁有1434家餐廳，占餐廳總數(shù)的86.5%；在安徽省內(nèi)擁有784家餐廳，占餐廳總數(shù)的47.3%，品牌在全國的影響力仍有很大提升空間。

“未來市場難以形成絕對壟斷龍頭，將長期維持‘大行業(yè)、低集中度’格局；各頭部品牌將依托細(xì)分品類、區(qū)域壁壘與模型差異進(jìn)行錯位競爭，最終形成細(xì)分賽道寡頭化與整體市場分散化并存的穩(wěn)態(tài)競爭生態(tài)。”張毅說。