時隔兩年，網(wǎng)紅皮膚藥企江蘇知原藥業(yè)股份有限公司（下稱“知原藥業(yè)”）再次沖擊資本市場，繼深交所主板IPO終止審核后，正式轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。

港交所官網(wǎng)顯示，日前，知原藥業(yè)向香港聯(lián)合交易所主板遞交上市申請，由中信證券（600030）（香港）有限公司擔(dān)任獨家保薦人。

作為國內(nèi)典型的“流量型藥企”，知原藥業(yè)區(qū)別于傳統(tǒng)藥企以公立醫(yī)院（884301）、線下連鎖藥店（884300）為核心的銷售模式，依托社交電商、線上平臺實現(xiàn)規(guī)?；帕?。不過招股書披露的最新經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，公司線上營收占比持續(xù)走高、銷售費用居高不下、毛利率連續(xù)下滑、客戶集中度偏高等核心問題持續(xù)存在，疊加研發(fā)投入薄弱的固有短板，為其本次港股上市進(jìn)程及后續(xù)二級市場估值表現(xiàn)埋下多重變數(shù)。

銷售費用高企，線上收入占比持續(xù)升高

公開資料顯示，成立于1999年的知原藥業(yè)，是一家專注于外用皮膚科領(lǐng)域的中國制藥企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋各類高發(fā)皮膚病癥。不同于傳統(tǒng)藥企院端主導(dǎo)的銷售模式，公司以線上渠道為核心發(fā)力方向，直面C端消費（883434）群體，然而獨特的流量變現(xiàn)模式助力公司營收穩(wěn)步增長，但也催生了高營銷投入、渠道集中、盈利承壓等一系列經(jīng)營風(fēng)險。

招股書財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，知原藥業(yè)營業(yè)收入持續(xù)攀升，分別為10.31億元、11.26億元、13.24億元。不過營收增長的同時，盈利呈現(xiàn)大幅波動，同期營業(yè)利潤分別為1.87億元、7499萬元、1.43億元，2024年利潤近乎腰斬，盈利穩(wěn)定性顯著不足。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司業(yè)績高度依賴皮膚科核心產(chǎn)品，2023年至2025年，公司皮膚科產(chǎn)品收入從7.79億元增長至11.61億元，收入占比由75.6%提升至87.7%，2026年一季度占比仍高達(dá)83.4%。

與此同時，知原藥業(yè)線上銷售收入占總收入比重再度升高，從2023年的46.4%升至2025年的58.0%，2026年一季度進(jìn)一步升至61.8%，超六成營收依托電商渠道實現(xiàn)。公司坦言，收入增長主要受益于核心產(chǎn)品滲透率提升與線上渠道持續(xù)拓展，但流量驅(qū)動的增長模式，也帶來了成本與費用的剛性壓力。

報告期內(nèi)，公司經(jīng)營成本增速遠(yuǎn)超營收增速，2023年至2025年營業(yè)成本由2.91億元增至4.40億元，增幅達(dá)51.3%，遠(yuǎn)超同期28.5%的營收增幅，單位產(chǎn)出成本壓力持續(xù)上升。與此同時，為維持線上流量、平臺曝光與產(chǎn)品銷量，公司銷售費用持續(xù)走高，三年間銷售費用由4.07億元增至4.75億元，主要用于電商平臺推廣、KOL合作、自營渠道建設(shè)等線上營銷投入。

高度依賴頭部電商平臺也讓公司面臨極大的客戶集中風(fēng)險。2023年至2025年，知原藥業(yè)前五大客戶收入占比分別高達(dá)64.9%、53.2%、53.4%，客戶集中度始終處于高位，其中最大客戶在2025年仍貢獻(xiàn)公司兩成收入。

“客戶集中度高，核心銷售平臺（如某社交電商）調(diào)整規(guī)則或頭部客戶流失，將直接沖擊營收；渠道談判中議價能力被削弱，可能被壓價或要求更高返利?！焙幽蠞砷嚷蓭熓聞?wù)所主任付建在接受《華夏時報》記者采訪時說道。

多重壓力疊加下，公司毛利率持續(xù)承壓。受營銷投入加大、產(chǎn)品價格策略調(diào)整、原材料成本上漲等因素影響，報告期毛利率已然呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，具體來看毛利分別為7.39億元、7.76億元、8.84億元，毛利率分別為71.8%、69%、66.8%，2026年第一季度毛利率為66.2%，高毛利優(yōu)勢持續(xù)消退，流量營銷模式的盈利可持續(xù)性備受考驗。

審核差異或催生轉(zhuǎn)港選擇

事實上，這并非知原藥業(yè)首次沖擊資本市場，早在2023年4月知原藥業(yè)便首次向深交所遞交招股書，計劃在深交所主板上市。歷經(jīng)一年零兩個月，前后更新多次招股書，歷經(jīng)兩輪問詢，卻始終未能敲開資本市場的大門。直至2024年10月，知原藥業(yè)及其保薦人國投證券撤回上市申請文件。

對于公司此番轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股的核心原因，《華夏時報》記者于近日致電、致函知原藥業(yè)，但截至發(fā)稿未收到企業(yè)回應(yīng)。而在業(yè)內(nèi)人士看來，時隔兩年轉(zhuǎn)向港股主板遞交IPO申請，或因港股板塊更契合企業(yè)經(jīng)營模式。

從首次IPO招股書披露的數(shù)據(jù)來看，報告期內(nèi)（2020年到2022年）公司銷售費用金額分別約為1.46億元、1.92億元和3.33億元，占各期營業(yè)收入的比重分別為37.72%、37.66%和38.74%，三年合計支出約6.71億元，約為同期凈利潤總和的2.5倍。其中占到七成以上的是市場推廣費，報告期內(nèi)分別為1.14億元、1.38億元和2.60億元。與此同時，知原藥業(yè)研發(fā)投入?yún)s占比不高，具體來看2020年到2022年知原藥業(yè)的研發(fā)費用分別為2387.27萬、2947.65萬元和3671.94萬元，占營收比重分別僅為6.15%、5.77%、4.27%。

上述結(jié)構(gòu)性失衡問題，也成為深交所兩輪問詢的核心焦點。彼時監(jiān)管部門兩次審核問詢函持續(xù)追問公司市場推廣費的真實性、合理性、合規(guī)性，同時對研發(fā)投入規(guī)模、研發(fā)管線儲備、開發(fā)支出核算等問題展開細(xì)致穿透式問詢，審核尺度持續(xù)趨嚴(yán)。

近年來，A股醫(yī)藥IPO審核持續(xù)收緊，監(jiān)管層持續(xù)強化對醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)屬性、臨床價值的導(dǎo)向要求，對“重營銷、輕研發(fā)”的仿制藥企業(yè)保持審慎態(tài)度。與之相對，港股資本市場對消費（883434）屬性醫(yī)藥企業(yè)具備更高包容度，兩地審核規(guī)則與價值導(dǎo)向的差異，在中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜看來是成為知原藥業(yè)棄A轉(zhuǎn)港的核心動因，他對《華夏時報》記者表示：“A股偏好‘創(chuàng)新藥（886015）/高端制劑+研發(fā)率≥10%’的硬科技藥企；港股消費（883434）醫(yī)療板塊對‘皮膚科+電商60%’這種‘藥+妝+流量’混血接受度高，阿里健康（HK0241）、巨子生物（HK2367）、敷爾佳（301371）在港股都有對標(biāo)?！?/p>

不過付建認(rèn)為：“雖然港股更關(guān)注商業(yè)模式創(chuàng)新、市場前景及信息披露透明度，允許較高營銷費用，但需說明合理性?！辈贿^，即便順利適配港股審核規(guī)則，知原藥業(yè)依舊需要直面流量依賴、盈利波動等核心經(jīng)營難題。