中銀國際證券股份有限公司劉恩陽,蘇雪兒近期對共同藥業(yè)（300966）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《守正出奇，甾體原料龍頭蓄勢待發(fā)》，首次覆蓋共同藥業(yè)（300966）給予買入評級。
公司立足甾體藥物領(lǐng)域上游龍頭優(yōu)勢，向中下游中間體及高端原料藥（884143）延伸，持續(xù)完善產(chǎn)業(yè)鏈布局驅(qū)動成長；國際化布局逐步成型、非激素類新品蓄勢待發(fā)，構(gòu)建多元新增長極。當(dāng)前行業(yè)價(jià)格有望觸底反彈，疊加新項(xiàng)目產(chǎn)能釋放與原料藥（884143）業(yè)務(wù)逐步放量，公司業(yè)績拐點(diǎn)明確，預(yù)計(jì)有望恢復(fù)快速增長。首次覆蓋，給予買入評級。
支撐評級的要點(diǎn)
甾體藥物領(lǐng)域上游龍頭，下游延伸打開成長空間。公司作為中國甾體領(lǐng)域上游原材料的全球龍頭企業(yè)，圍繞“起始物料—中間體—原料藥（884143）—制劑”一體化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。起始物料業(yè)務(wù)，現(xiàn)有核心產(chǎn)品雄烯二酮(4-AD)、雙降醇(BA)等合計(jì)產(chǎn)能超3000噸，市占率超六成，龍頭地位穩(wěn)固。依托起始物料領(lǐng)域的規(guī)模、技術(shù)和成本優(yōu)勢，向中下游高附加值產(chǎn)品延伸。中間體業(yè)務(wù)，公司已形成超100種產(chǎn)品覆蓋，持續(xù)聚焦孕激素、性激素、皮質(zhì)激素及其他特色中間體領(lǐng)域；原料藥（884143）業(yè)務(wù)，與華海藥業(yè)（600521）合資成立華海共同，布局13個高端原料藥（884143）產(chǎn)品，目前兩個車間進(jìn)入試生產(chǎn)與工藝驗(yàn)證階段，同時疊加CDMO業(yè)務(wù)布局，成長天花板有望進(jìn)一步打開。公司營收重回快速增長通道，2026Q1業(yè)績拐點(diǎn)明確，盈利修復(fù)趨勢有望持續(xù)向上。
甾體藥物行業(yè)具備“應(yīng)用廣”+“需求強(qiáng)”+“壁壘高”的特點(diǎn)，近些年原料價(jià)格有望逐步回升。甾體藥物是僅次于抗生素的第二大類藥物，全球已上市品種超400種，廣泛應(yīng)用于抗炎、免疫調(diào)節(jié)、內(nèi)分泌治療及腫瘤治療等領(lǐng)域，臨床需求剛性強(qiáng)勁。全球及中國甾體藥物市場均保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，中國市場規(guī)模占全球比重已從2011年的44%提升至2021年的60%，成為全球產(chǎn)業(yè)核心引擎；原料藥（884143）消耗量同步攀升，其中性激素與孕激素類2016-2021年CAGR高達(dá)45.05%，市場擴(kuò)容趨勢明確。我們認(rèn)為，甾體藥物行業(yè)具備“應(yīng)用廣”+“需求強(qiáng)”+“壁壘高”的特點(diǎn)，行業(yè)進(jìn)入難度較高，行業(yè)集中度持續(xù)提升，頭部企業(yè)規(guī)?；瘍?yōu)勢顯著。截至2021年我國甾體激素原料藥（884143）年產(chǎn)量已占世界總產(chǎn)量的1/3左右，皮質(zhì)激素產(chǎn)能居世界首位。價(jià)格端來看，甾體原料藥（884143）價(jià)格已跌至歷史低位區(qū)間，隨著行業(yè)供需格局逐步再平衡，原料藥（884143）價(jià)格有望在低位反彈，同時，受國際油價(jià)上漲，上游化工（850102）品漲價(jià)明顯，帶動醫(yī)藥中間體、原料藥（884143）成本抬升，產(chǎn)品迎來提價(jià)契機(jī)，具備成本優(yōu)勢與一體化布局的頭部企業(yè)有望率先受益于價(jià)格修復(fù)。
技術(shù)優(yōu)勢顯著，產(chǎn)能爬坡驅(qū)動業(yè)績修復(fù)。公司已構(gòu)建覆蓋甾體藥物全生產(chǎn)流程的技術(shù)體系，在生物發(fā)酵、酶轉(zhuǎn)化及化學(xué)合成三大環(huán)節(jié)均形成核心技術(shù)壁壘，是國內(nèi)較早掌握植物甾醇生物發(fā)酵生產(chǎn)起始物料技術(shù)并率先實(shí)現(xiàn)酶轉(zhuǎn)化產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)之一。相較于傳統(tǒng)黃姜皂素路線，以植物甾醇為原料的生物發(fā)酵路線生產(chǎn)成本降低、收率顯著提升，公司技術(shù)優(yōu)勢顯著。同時，公司圍繞“起始物料—中間體—原料藥（884143）—制劑”一體化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，目前正進(jìn)入產(chǎn)能集中投放期，短期折舊及運(yùn)營成本增加對利潤形成一定壓制。隨著黃體酮及BA募投項(xiàng)目正式投產(chǎn)，各環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率有望逐步爬坡，疊加中下游高附加值產(chǎn)品占比持續(xù)提升，公司盈利能力有望逐步修復(fù)。
國際化布局逐步成型，新品種有望為公司帶來新的業(yè)績增量。公司國際化戰(zhàn)略成效顯著，2025年境外收入同比增長46.59%至2.25億元，收入占比提升至37.04%，境外毛利率達(dá)28.23%，貢獻(xiàn)重要營收，公司已在美國設(shè)立子公司，加速海外市場拓展，未來營收占比有望進(jìn)一步提升。同時，公司依托甾體產(chǎn)業(yè)鏈源頭優(yōu)勢向非激素類產(chǎn)品差異化延伸：植物源維生素（886081）D3已完成中試、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)化；熊去氧膽酸以自產(chǎn)BA為原料，采用植物源生物合成路線，有效規(guī)避動物提取的倫理及化學(xué)合成的高污染問題，在肝膽疾病治療領(lǐng)域需求穩(wěn)健。此外，公司以性激素與孕激素中間體為切入點(diǎn)，戰(zhàn)略布局輔助生殖（885909）領(lǐng)域，向下游制劑環(huán)節(jié)延伸，打造從原料到終端制劑的生殖健康全產(chǎn)業(yè)鏈布局。
估值
我們預(yù)計(jì)2026-2028年共同藥業(yè)（300966）營業(yè)收入分別為10.12/12.43/15.03億元，P/S分別為3.30/2.69/2.22倍。隨著公司新項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡，下游延伸原料藥（884143）業(yè)務(wù)逐步放量，疊加甾體原料藥（884143）相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格有望觸底反彈，預(yù)計(jì)公司業(yè)務(wù)有望恢復(fù)快速增長，首次覆蓋，給予買入評級。
評級面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
產(chǎn)能投放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)、原料藥（884143）業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策與環(huán)保合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
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