7月16日，長鑫科技（688825）正式啟動申購，引爆市場關(guān)注。近日，8.66元/股的發(fā)行價落定，助推這一超級IPO不僅刷新了近年來A股募資紀錄，更揭開了頭部券商深耕硬科技賽道的“生意經(jīng)”。不同于傳統(tǒng)投行單一收費模式，頭部券商依托“保薦承銷費、跟投、直投、股價上漲”的四重收益鏈盈利模式，實現(xiàn)量級躍升的收益回報。

在上述模式下，作為長鑫科技（688825）主承銷商并有子公司跟投的中金公司（HK3908）和中信建投（601066）有望成為大贏家，在分別獲配不超過10億元的基礎(chǔ)上，以市場預(yù)期長鑫科技（688825）上市后可能達成的最低2萬億元的市值來看，兩家也均有望大賺超20億元。有業(yè)內(nèi)人士指出，在券商參與超級IPO并實現(xiàn)四重收益鏈的背后，通過股權(quán)增值帶來的收益相當可觀，遠高于IPO保薦承銷費所帶來的收益。

A股近19年最大IPO

7月14日，中國DRAM（動態(tài)隨機存取存儲器）龍頭公司長鑫科技（688825）發(fā)布公告，將IPO發(fā)行價定為8.66元/股，并授予保薦機構(gòu)之一的中金公司（HK3908）不超過15%的超額配售選擇權(quán)，于7月16日啟動申購。

據(jù)同花順（300033）iFinD統(tǒng)計數(shù)據(jù)，按上述發(fā)行價測算，超額配售選擇權(quán)行使前，公司募集資金總額高達579.19億元，較此前295億元的預(yù)計募資規(guī)模超募逾280億元，超募幅度接近翻倍。而該募資規(guī)模成功超越2020年中芯國際（688981）的募資紀錄，成為A股近19年最大IPO?？v觀A股歷史募資榜單，長鑫科技（688825）位列第五，僅次于農(nóng)業(yè)銀行（601288）、中國石油（601857）、中國神華（601088）、建設(shè)銀行（601939），民營硬科技企業(yè)能斬獲如此體量的IPO募資，在A股市場實屬罕見。另外，在行使超額配售選擇權(quán)之前，長鑫科技（688825）發(fā)行后總股本668.81億股，對應(yīng)發(fā)行市值為5791.88億元。

隨著超級新股申購窗口開啟，市場打新熱度持續(xù)攀升，廣發(fā)證券（000776）、中國銀河（601881）等各大券商密集發(fā)布長鑫科技（688825）打新攻略，從業(yè)績亮點、申購策略、風險提示等多個維度解讀本次打新機會，全面烘托市場情緒。

財經(jīng)評論員郭施亮指出，巨額超募的背后，與市場高度看好存儲芯片（886042）賽道有關(guān)，從全球市場的角度考慮，存儲芯片（886042）依然具有確定性的發(fā)展機會，特別是DRAM與HBM（高帶寬內(nèi)存）的發(fā)展空間依然廣闊。只要全球云廠商巨頭的AI資本開支力度不減少，那么存儲芯片（886042）、算力芯片的需求依然旺盛。而且，按照2026年的業(yè)績增速水平，長鑫科技（688825）的動態(tài)估值不足10倍，按照2027年的估值定價，遠期估值只有5倍左右，資金積極參與認購，或與未來估值提升、股價上漲預(yù)期有著較大的關(guān)聯(lián)性。

如此重磅的超級IPO項目，背后集結(jié)了國內(nèi)頂級券商承銷陣容。中金公司（HK3908）、中信建投（601066）擔任保薦機構(gòu)及主承銷商，國泰海通（HK2611）、華泰聯(lián)合、招商證券（HK6099）、國元證券（000728）共同出任聯(lián)席主承銷商，六家大型券商組成的豪華承銷團，充分彰顯了項目在行業(yè)內(nèi)的矚目地位，也反映了優(yōu)質(zhì)硬科技IPO資源向頭部集中的行業(yè)趨勢。而市場最關(guān)注的核心焦點，莫過于中金公司（HK3908）、中信建投（601066）兩大核心主承銷商能從本次超級項目中斬獲多少收益。

四重收益鏈刷新盈利模式

在業(yè)內(nèi)人士看來，不同于傳統(tǒng)單一承銷收費模式，在本輪硬科技IPO的過程中，券商依托“保薦承銷費、跟投、直投、股價上漲”四重收益鏈，正在打造新的IPO盈利模式。

首先是保薦承銷費。招股書顯示，此次IPO項目的保薦承銷費用按階梯計價。若實際募集資金總額不超過295億元（含），保薦承銷費為實際募集資金總額*0.66%/（1+6%）；若實際募集資金總額超過295億元，保薦承銷費為295億元*0.66%/（1+6%）+（實際募集資金總額-295億元）*0.165%/（1+6%）。按募集金額為579.19億元保（YB）守計算，保薦承銷費僅約2.28億元，費率低至0.39%——階梯式計費使得超募284億元部分邊際費率僅0.156%。對比市場此前部分半導(dǎo)體（881121）產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)保薦承銷5%左右的費率來看，本次長鑫科技（688825）的保薦承銷費率已處于行業(yè)極低位，若分配到各家券商，則保薦承銷費多為千萬級別。

其次是子公司跟投。目前科創(chuàng)板存在保薦人相關(guān)子公司跟投制度，即保薦人可通過旗下另類投資子公司參與IPO公司戰(zhàn)略配售，跟投比例為上市公司首次公開發(fā)行股票數(shù)量的2%—5%，具體依據(jù)上市公司發(fā)行規(guī)模分為四檔，其中最高一檔為發(fā)行規(guī)模在50億元以上的企業(yè)，券商跟投比例為2%，但不超過10億元，獲得配售的證券有24個月限售期。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜指出，“關(guān)于長鑫科技（688825），真正的‘大頭’是跟投+子公司直投這塊股權(quán)收益，相較之下，保薦承銷費反而是零頭”。柏文喜進一步解釋，傳統(tǒng)IPO券商賺的是募資額×百分點的保薦承銷費，利潤相對有限。而長鑫科技（688825）這單，中金公司（HK3908）、中信建投（601066）兩家主承銷商旗下子公司各跟投1.15億股、獲配不超過10億元，若上市后市值沖到市場保守預(yù)計的2萬億元，即市值提升近3倍，則僅跟投部分兩家就分別浮盈至少20億元，已是承銷費的十倍級別。

正如柏文喜所說，以此前臻寶科技（688797）上市首日漲幅超12倍為例，直接助力中信證券（HK6030）子公司跟投后單日浮盈超7億元，成為券商科創(chuàng)跟投后收益大漲的典型案例。

據(jù)某券商研究部人士透露，跟投方面，今年4月1日—6月1日期間，限售期內(nèi)的券商科創(chuàng)板跟投新增浮盈逾50億元，該體量相當于2026年一季度上市券商投資總收入的9%，其中占比最高的頭部券商達27%。

再次，就是更早期布局的直投模式。從子公司直投來看，六家承銷商同時也均是長鑫科技（688825）股東。東吳證券（601555）近期發(fā)布研報顯示，股權(quán)穿透后招商證券（HK6099）預(yù)計持有長鑫科技（688825）約0.86%股權(quán)，若按長鑫科技（688825）上市后3萬億市值粗略測算，招商證券（HK6099）對應(yīng)持有市值有望超過200億元，假設(shè)按照6折確認投資凈收益，預(yù)計浮盈將超過130億元。值得注意的是，這一數(shù)字已超過招商證券（HK6099）2025年全年123.5億元的歸母凈利潤。

前述券商研究部人士也指出，直投與私募股權(quán)基金方面，據(jù)不完全統(tǒng)計，2026年4月以來登陸A股資本市場的百億級市值科創(chuàng)項目中，券商通過PE（私募股權(quán)投資）子公司、另類子公司穿透后持股總市值超過110億元，該體量相當于2026年一季度上市券商投資總收入的20%，同時大市值已過會項目中也有大量券商持股的身影。

最后，還有股價上漲?；仡櫞饲?，華安證券（600909）因間接持股長鑫科技（688825）的市場消息，5月和6月連續(xù)迎來股價大漲，其中僅6月大漲超50%。同期，招商證券（HK6099）股價也呈現(xiàn)上漲趨勢，6月漲超20%。國泰海通（HK2611）非銀劉欣琦團隊在近日發(fā)布的周報觀點中也提出，基于居民增量資金入市、國際業(yè)務(wù)爆發(fā)和科創(chuàng)跟投三個原因，券商盈利預(yù)計同比大幅改善，并且具有持續(xù)性，而非一次性，尤其是頭部。繼續(xù)推薦財富管理、國際業(yè)務(wù)和科創(chuàng)彈性更大的頭部券商及受益于居民資金入市的金融科技公司。

推動券商向產(chǎn)業(yè)合伙人轉(zhuǎn)變

“如今，‘保薦承銷費+跟投+直投+股價上漲’四重收益鏈，正在把券商從線性打工模式推至非線性分紅的股東。”柏文喜直言，四重收益鏈中“保薦承銷費”是勞務(wù)報酬，“跟投+直投+股價上漲”才是資本分紅——長鑫科技（688825）這單把券商從“打工人”切換成“股東”的關(guān)鍵，就在后三重的量級碾壓。

郭施亮亦直言，“券商參與超級硬科技IPO四重收益鏈的背后，通過股權(quán)增值帶來的收益相當可觀，遠高于IPO保薦承銷費所帶來的收益”。郭施亮表示，這種通過子公司直投以及戰(zhàn)略跟投，有利于中長期參與股權(quán)增值過程，享受中長期的資本回報成果。相比傳統(tǒng)單一承銷收費，四重收益鏈的盈利模式有利于券商機構(gòu)實現(xiàn)多元化發(fā)展，同時也逐漸向產(chǎn)業(yè)合伙人的角色轉(zhuǎn)變，分享科創(chuàng)企業(yè)中長期發(fā)展成果。

上述券商研究部人士坦言，當下券商企業(yè)服務(wù)的商業(yè)模式從通道業(yè)務(wù)走向“三投聯(lián)動”、盈利模式從手續(xù)費收入走向全生命周期（883436）價值挖掘?！叭堵?lián)動”下，頭部券商對優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)提供全生命周期（883436）的深度陪伴與生態(tài)共建，形成“項目發(fā)現(xiàn)、早期投資、持續(xù)服務(wù)、資本退出、再循環(huán)”的業(yè)務(wù)閉環(huán)，并以此為入口導(dǎo)入泛財富管理和金融市場等全業(yè)務(wù)線協(xié)同體系。

相應(yīng)地，盈利模式轉(zhuǎn)向充分挖掘科創(chuàng)企業(yè)全生命周期（883436）價值——早期主要通過股權(quán)投資及PE管理獲得資本增值、管理費及業(yè)績報酬等，IPO階段獲得承銷保薦費和跟投收益等，上市后獲得再融資、債券承銷、并購重組等相關(guān)手續(xù)費收入，以及持續(xù)陪伴企業(yè)成長獲得增減持、股權(quán)激勵、戰(zhàn)略咨詢、企業(yè)家財富管理、企業(yè)理財、風險管理等領(lǐng)域的潛在收入。

不過，高預(yù)期收益背后，也同樣存在風險。柏文喜警示道：“長鑫科技（688825）這類標的若上市后出現(xiàn)周期（883436）下行或技術(shù)迭代不及預(yù)期情況，在跟投機構(gòu)鎖定24個月的要求下，紙面浮盈也可能回吐，不是穩(wěn)賺?！卑匚南仓赋?，這種模式只適用于“國家大基金背書+賽道天花板夠高+市值空間夠大”的超級硬科技IPO，中小券商既難進入承銷團，也缺乏跟投10億級的資金，預(yù)計券商扎堆參與硬科技IPO項目的現(xiàn)象會有，但不會全行業(yè)普適，反而加速頭部集中，導(dǎo)致馬太效應(yīng)進一步凸顯。

“‘大頭’是理論值，落袋才算數(shù)?！卑匚南踩缡潜硎尽?/p>