7月16日，亦諾微醫(yī)藥第三次向港交所主板遞表，花旗（C）與中金公司（HK3908）擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這家成立已逾10年的生物科技公司，至今仍無任何產(chǎn)品上市，卻已燒掉超過16億元。

圖片來源：港交所網(wǎng)站

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，亦諾微呈現(xiàn)出鮮明的遞減曲線。2023年，公司尚能通過對外授權(quán)及合作安排錄得677.2萬元收益；2024年驟降至320萬元；2025年進(jìn)一步萎縮至130.8萬元。兩年間，營收累計(jì)跌幅高達(dá)80.6%。到了2026年前五個月，這條曲線直接歸零——公司沒有任何客戶，收益為零。

營收結(jié)構(gòu)同樣令人擔(dān)憂。2023年和2024年，最大客戶貢獻(xiàn)的收益均占公司全年收益總額的100%。2025年雖略有改善，前兩大客戶——Merz North America和上海醫(yī)藥（HK2607）——仍合計(jì)貢獻(xiàn)了全部收入，其中Merz的工程化外泌體技術(shù)許可收入占64.2%，上海醫(yī)藥（HK2607）合作收入占35.8%。客戶高度集中意味著任何一家合作伙伴的變動都可能對公司收入造成毀滅性打擊。

更值得關(guān)注的是，亦諾微的銷售成本持續(xù)高于收益，導(dǎo)致毛利率連續(xù)三年為負(fù)：2023年為-247.2%，2024年惡化至-288.6%，2025年雖有所改善仍為-116.1%。這意味著公司的授權(quán)合作業(yè)務(wù)不僅不賺錢，每做一筆還在倒貼錢。

營收歸零，虧損卻居高不下。2023年至2025年，亦諾微分別錄得虧損4.82億元、5.24億元和5.19億元，三年累計(jì)虧損超過16.6億元。

虧損的來源可拆解為兩個層面。首先是真金白銀的研發(fā)投入。2023年、2024年及2025年，公司的研發(fā)開支分別為1.36億元、1.12億元和1.12億元。這些錢全部投入到尚未商業(yè)化的管線中——核心產(chǎn)品MVR-T3011尚處于II期臨床試驗(yàn)階段，另一款產(chǎn)品MVR-C5252于2026年4月才在中國啟動I/IIa期臨床研究。研發(fā)開支占同期總經(jīng)營開支的比例分別高達(dá)79.1%、70.4%和56.9%。

更大的虧損來源并非經(jīng)營性支出，而是一項(xiàng)會計(jì)處理——可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公平值變動。2025年全年5.19億元虧損中，優(yōu)先股公平值變動就占了3.26億元，占比高達(dá)62.8%。這類“賬面虧損”并不直接消耗現(xiàn)金，卻嚴(yán)重扭曲了財(cái)務(wù)報(bào)表，使公司的負(fù)債規(guī)模急劇膨脹。

截至2025年12月31日，亦諾微可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股賬面值已達(dá)22.76億元，占流動負(fù)債總額的95%以上。這直接導(dǎo)致公司截至2025年底錄得流動負(fù)債凈額23.1億元，負(fù)債凈額22.76億元。截至2026年5月31日，這一數(shù)字進(jìn)一步攀升至23.9億元和23.66億元。

更緊迫的是現(xiàn)金消耗速度。截至2023年初，公司尚有3.35億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物；到2025年底僅剩4,524.7萬元；截至2026年5月31日，進(jìn)一步縮水至1,703.6萬元。17個月間，現(xiàn)金儲備流失超過2.3億元。

招股書披露，公司的平均每月現(xiàn)金消耗在2023年約為880萬元、2024年約1,120萬元、2025年約990萬元。以2026年5月底的1,703.6萬元現(xiàn)金儲備計(jì)算，即便不考慮任何新支出，公司也僅能維持不到兩個月的運(yùn)營。

根據(jù)招股書，若公司未能完成IPO，或優(yōu)先股股東未能在約定時間內(nèi)收到相當(dāng)于投資金額200%的資金，優(yōu)先股持有人可選擇贖回股份。為推進(jìn)IPO，亦諾微在首次遞表時與投資者訂立補(bǔ)充協(xié)議，規(guī)定遞表后贖回權(quán)自動失效——但如果公司主動撤回上市申請、監(jiān)管機(jī)構(gòu)拒絕上市申請，或從首次遞交材料之日起18個月內(nèi)仍未完成上市，贖回權(quán)將自動恢復(fù)。首次遞表于2025年6月25日，這意味著18個月的最后期限正在逼近。

招股書顯示，目前亦諾微所有管線產(chǎn)品均未完成注冊 III 期，無一款藥品拿到中美監(jiān)管上市批文，無法保證后續(xù) II、III 期臨床達(dá)到主要療效終點(diǎn)。

公司稱，持續(xù)大額虧損將長期存在，招股預(yù)判2026年全年虧損規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，上市后數(shù)年仍無法實(shí)現(xiàn)藥品銷售收入。目前公司現(xiàn)金儲備極度緊張，若無本次IPO募集資金，公司營運(yùn)資金存在缺口，后續(xù)若無法完成再融資，存在研發(fā)停滯風(fēng)險(xiǎn)。

即便成功上市募資，亦諾微面臨的商業(yè)化挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。公司核心產(chǎn)品MVR-T3011瞄準(zhǔn)的溶瘤免疫療法賽道，目前市場規(guī)模極為有限。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年全球溶瘤免疫療法藥物市場規(guī)模僅為8710萬美元，中國市場僅約630萬美元。整個賽道仍處于極早期培育階段。

與此同時，競爭已趨于白熱化。全球范圍內(nèi)已有18種溶瘤免疫療法處于II期及以后階段，僅中國就有1款已上市產(chǎn)品（2005年獲批的安柯瑞）、1款處于III期臨床、6款處于II期臨床。亦諾微的MVR-T3011尚未占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，能否在快速擁擠的賽道中搶到足以覆蓋數(shù)十億研發(fā)投入的市場份額，仍是未知數(shù)。

公司的另一條腿——工程化外泌體業(yè)務(wù)，雖已取得INCI認(rèn)證等突破，但商業(yè)化前景同樣復(fù)雜。外泌體制備需要-80°C超低溫保存和復(fù)雜純化工（850102）藝，原材料昂貴，終端產(chǎn)品成本居高不下，在消費(fèi)（883434）級市場難以形成價(jià)格競爭力。且海外EVOX Therapeutics等企業(yè)及國內(nèi)數(shù)十家初創(chuàng)公司已涌入該賽道。

招股書自身也毫不諱言風(fēng)險(xiǎn)，表示公司可能無法成功開發(fā)、上市管線產(chǎn)品（包括核心產(chǎn)品MVR-T3011）及/或自該等管線產(chǎn)品獲得有意義的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。