作為算力基礎(chǔ)設(shè)施的“第三顆主力芯片”，DPU（數(shù)據(jù)處理器）正成為國產(chǎn)芯片替代浪潮中最受關(guān)注的賽道之一。近日，深圳云豹智能股份有限公司（下稱“云豹智能”）向深交所遞交招股說明書，計劃登陸創(chuàng)業(yè)板，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券（HK6030）。

云豹智能此次IPO擬募集資金30.35億元，采用創(chuàng)業(yè)板第四套上市標(biāo)準(zhǔn)申報。云豹智能此番遞表被視作國產(chǎn)DPU賽道資本化的標(biāo)志性事件，若順利過會，公司將成為A股市場“國產(chǎn)DPU第一股”。記者注意到，在高端芯片國產(chǎn)替代的產(chǎn)業(yè)浪潮中，云豹智能的發(fā)展突圍路徑，既折射出國內(nèi)高端芯片初創(chuàng)企業(yè)典型的成長模式，也暴露了客戶集中度高、持續(xù)虧損等行業(yè)普遍難題。

營業(yè)收入增長超900%

在AI大模型訓(xùn)練與推理需求持續(xù)爆發(fā)的當(dāng)下，全球數(shù)據(jù)中心算力架構(gòu)正加速從“CPU為中心”向“CPU+GPU+DPU”三芯協(xié)同的新型架構(gòu)演進(jìn)。英偉達(dá)（NVDA）CEO黃仁勛曾多次公開強(qiáng)調(diào)，DPU將成為下一代數(shù)據(jù)中心的核心算力支柱，是支撐AI算力集群高效運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵底座。

長期以來，全球高端DPU市場被英偉達(dá)（NVDA）、博通（AVGO）、Marvell等國際巨頭壟斷，國內(nèi)廠商在全功能高性能DPU領(lǐng)域始終處于技術(shù)追趕狀態(tài)，成為算力供應(yīng)鏈自主可控的短板之一。對此，一位半導(dǎo)體（881121）行業(yè)分析師表示，DPU主要承擔(dān)網(wǎng)絡(luò)、存儲、安全等基礎(chǔ)設(shè)施任務(wù)的卸載與加速處理，是AI智算集群提升整體效能的關(guān)鍵部件。隨著大模型訓(xùn)練對算力需求指數(shù)級增長，數(shù)據(jù)中心內(nèi)部的數(shù)據(jù)流量呈爆炸式上升，DPU的戰(zhàn)略價值日益凸顯。

根據(jù)弗若斯特沙利文的行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以2025年營業(yè)收入計算，云豹智能在中國全功能DPU市場排名國產(chǎn)獨立廠商第一位，國內(nèi)整體市場占有率約15.3%。其產(chǎn)品不僅進(jìn)入騰訊云的大規(guī)模數(shù)據(jù)中心部署體系，還陸續(xù)拓展至中國移動（HK0941）、中國聯(lián)通（HK0762）、南方電網(wǎng)等行業(yè)頭部客戶，覆蓋云服務(wù)商、電信運(yùn)營商（884313）、金融、能源（850101）等多個關(guān)乎數(shù)字經(jīng)濟(jì)（885976）底座的核心行業(yè)。

據(jù)了解，云豹智能成立于2020年8月，公司成立之初便錨定高性能全功能DPU賽道，瞄準(zhǔn)國產(chǎn)替代的市場空白展開技術(shù)攻堅，試圖打破海外廠商的技術(shù)壟斷。在AI算力需求爆發(fā)與國產(chǎn)替代加速的雙重紅利下，云豹智能能否借助資本力量突破技術(shù)壁壘、打破客戶高度集中的困局，并最終兌現(xiàn)盈利預(yù)期，成為市場關(guān)注的焦點。

據(jù)招股書，2023年至2025年（下稱“報告期內(nèi)”），云豹智能營業(yè)收入分別為17.32萬元、3635.57萬元、3.70億元。2024年至2025年收入增速極為顯著，2025年同比增長超900%。然而，公司尚未實現(xiàn)盈利。同期歸母凈利潤分別為-6.67億元、-6.10億元、-11.89億元，三年累計虧損約24.66億元?？鄯呛髿w母凈利潤分別為-6.73億元、-6.20億元、-5.62億元，2025年扣非虧損有所收窄。

“注冊制下，硬科技賽道允許尚未盈利企業(yè)申報IPO，持續(xù)大額虧損不會直接否決上市，但會大幅加重審核問詢壓力。監(jiān)管重點并非要求企業(yè)馬上盈利，而是核查虧損背后的商業(yè)邏輯。雖然2025年扣非虧損有所收窄，但歸母虧損再度擴(kuò)大，監(jiān)管將重點追問高額研發(fā)投入能否持續(xù)轉(zhuǎn)化為訂單，營收高速擴(kuò)張為何難以攤薄固定成本，驗證商業(yè)模式能否跑通、現(xiàn)金流能否維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營。若無法清晰論證虧損收窄的長期趨勢，會拉長審核周期（883436），增加上市不確定性?！闭愦蟪鞘袑W(xué)院副教授林先平接受《華夏時報》記者采訪時表示。

此外，記者注意到，公司2025年歸母凈利潤虧損同比持續(xù)擴(kuò)大。對此，招股書給出的解釋是主要源于公司股權(quán)激勵產(chǎn)生的股份支付費(fèi)用大幅增加。據(jù)招股書，報告期內(nèi)股份支付金額分別為0.47億元、0.54億元和7.12億元，對凈利潤產(chǎn)生了顯著影響。該等措施雖在會計層面影響了當(dāng)期利潤，但有效實現(xiàn)了核心人才與公司長遠(yuǎn)發(fā)展的利益綁定，是公司持續(xù)創(chuàng)新和經(jīng)營發(fā)展的重要保障。

針對上述問題，記者發(fā)送采訪函詢問相關(guān)事宜，但截至發(fā)稿，未能收到公司回復(fù)。

過度依賴單一客戶

除持續(xù)虧損外，云豹智能毛利率還存在大幅波動的問題。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為11.34%、39.81%和27.62%。在其招股書中，云豹智能給出的解釋是產(chǎn)品毛利率主要受下游市場需求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原材料成本波動等多種因素影響，若上述因素發(fā)生變化，如上游原材料供應(yīng)緊張或者漲價、下游市場需求疲軟或競爭格局惡化導(dǎo)致產(chǎn)品售價下降、成本波動等，可能導(dǎo)致公司毛利率波動，從而影響公司的盈利能力及業(yè)績表現(xiàn)。

“毛利率是反映企業(yè)核心競爭力、產(chǎn)品議價能力與成本控制能力的核心指標(biāo)。報告期內(nèi)，云豹智能毛利率從11.34%躍升至39.81%，又回落至27.62%，大幅的波動會引發(fā)監(jiān)管層對其盈利穩(wěn)定性的質(zhì)疑。審核端會重點核查各年度毛利率變動的核心原因，區(qū)分是行業(yè)周期（883436）、市場競爭所致，還是公司自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、定價策略、成本管控能力出現(xiàn)問題。同時，監(jiān)管也會關(guān)注公司是否存在通過調(diào)整會計核算美化毛利率的情況，核查毛利率后續(xù)下行風(fēng)險，以及該風(fēng)險對企業(yè)未來盈利預(yù)期的負(fù)面影響?！毙轮桥尚沦|(zhì)生產(chǎn)力會客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥接受《華夏時報》記者采訪時表示。

招股書顯示，報告期內(nèi)，公司向前五名客戶的銷售金額占當(dāng)年營業(yè)收入的比例分別為100.00%、99.35%和92.87%，客戶集中度較高，與公司所處的發(fā)展階段和下游市場集中度特征相關(guān)；按終端客戶統(tǒng)計，報告期內(nèi)，公司向第一大終端客戶騰訊的直接及間接銷售金額占當(dāng)年營業(yè)收入的比例分別為0%、93.16%和95.22%，占比較高。

云豹智能表示，當(dāng)前公司尚處于商業(yè)化爬坡期，采取與下游頭部客戶深度合作的“種子客戶”戰(zhàn)略符合科技創(chuàng)新企業(yè)的成長特征，通過與種子客戶的大規(guī)模商用合作，有利于公司產(chǎn)品技術(shù)打磨以及面向全市場加速推廣。公司與騰訊保持長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，向騰訊銷售具備較強(qiáng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

業(yè)內(nèi)人士表示，若核心客戶經(jīng)營出現(xiàn)波動、行業(yè)競爭持續(xù)加劇、公司新技術(shù)新產(chǎn)品無法持續(xù)獲得核心客戶認(rèn)可，公司來自主要客戶的收入和毛利或?qū)⒊袎?，對整體經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

此外，招股書披露，截至2025年12月31日，騰訊通過多家主體合計持有公司19.78%股權(quán)，屬于公司重要關(guān)聯(lián)方。公司對騰訊銷售占營收比重居高不下，該情況和企業(yè)發(fā)展階段、下游行業(yè)市場集中的現(xiàn)狀相匹配。不過，云豹智能表示，公司與騰訊保持了長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，并積極拓展新客戶，非關(guān)聯(lián)銷售金額在報告期內(nèi)呈現(xiàn)快速增長趨勢。若未來拓展新客戶不及預(yù)期、騰訊采購需求波動或因公司技術(shù)或產(chǎn)品無法滿足客戶需求而導(dǎo)致公司產(chǎn)品被替代，或業(yè)務(wù)需求發(fā)生了不利于公司的重大變化，將會對公司經(jīng)營造成重大不利影響。

不過，也有業(yè)內(nèi)人士表示，“大股東兼第一大客戶”的雙重身份，或?qū)⒊蔀楸敬蜪PO中市場爭議的核心焦點。一方面，騰訊的產(chǎn)業(yè)背書與穩(wěn)定訂單為云豹智能提供了寶貴的商業(yè)化落地場景，幫助公司快速完成產(chǎn)品驗證、迭代與規(guī)模出貨，大幅縮短了高端芯片從實驗室走向市場的周期（883436）。

另一方面，高度依賴單一關(guān)聯(lián)客戶也引發(fā)了市場對公司獨立經(jīng)營能力、市場化拓展能力的普遍質(zhì)疑。若未來騰訊自身云業(yè)務(wù)采購需求出現(xiàn)波動，或調(diào)整供應(yīng)鏈策略減少對公司的采購份額，將對云豹智能的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

募資30億元押注技術(shù)迭代

據(jù)招股書，本次IPO，云豹智能計劃募集資金30.35億元，全部圍繞DPU主業(yè)投向三個項目：新一代全功能DPU研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目（7.39億元）、新一代AIDPU研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目（11.22億元）、下一代高性能DPU核心技術(shù)研發(fā)項目（11.74億元），建設(shè)期分別為3年、3年和4年。

不過，本次募投項目雖經(jīng)過可行性論證與市場調(diào)研，但相關(guān)分析均基于當(dāng)下行業(yè)現(xiàn)狀、技術(shù)水平及行業(yè)發(fā)展趨勢得出。在募投項目實施過程中，若產(chǎn)業(yè)環(huán)境出現(xiàn)重大不利變化或公司研發(fā)的產(chǎn)品性能無法達(dá)到客戶的技術(shù)演進(jìn)要求，將出現(xiàn)募投項目未能實現(xiàn)預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益的風(fēng)險。

此外，云豹智能募投項目開始實施后，公司預(yù)計將新增研發(fā)費(fèi)用和折舊攤銷。若因市場環(huán)境等因素發(fā)生變化，募集資金投資項目投產(chǎn)后盈利水平不及預(yù)期，可能存在因研發(fā)費(fèi)用、折舊攤銷等增加導(dǎo)致公司短期經(jīng)營業(yè)績受到不利影響的風(fēng)險。

從行業(yè)發(fā)展空間來看，全球DPU賽道正處于高速增長的黃金期。根據(jù)弗若斯特沙利文的行業(yè)報告數(shù)據(jù)，中國DPU市場規(guī)模從2021年的150.44億元增長至2025年的497.58億元，年復(fù)合增長率超過35%，預(yù)計到2030年將增長至1290.91億元。

全球市場方面，2025年全球DPU芯片市場規(guī)模已突破78億美元，預(yù)計2030年將攀升至約412億美元。AI大模型訓(xùn)練與推理需求的持續(xù)爆發(fā)、全國一體化算力網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的加速推進(jìn)，都將為DPU行業(yè)帶來長期且確定的增長動力。

對于云豹智能而言，此次IPO既是重要的資本賦能，也是一場嚴(yán)峻的行業(yè)大考。30億元募資能夠支撐公司未來3—4年的研發(fā)投入，保障產(chǎn)品迭代節(jié)奏；但資本市場也將用更嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)審視公司的客戶多元化進(jìn)展、毛利率變化以及虧損收窄的節(jié)奏。

從更宏觀的產(chǎn)業(yè)視角來看，云豹智能沖擊IPO的意義，早已超出一家企業(yè)的資本運(yùn)作范疇。作為算力基礎(chǔ)設(shè)施的三大核心芯片之一，DPU的國產(chǎn)替代進(jìn)程直接關(guān)系到國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)（885976）的供應(yīng)鏈安全。云豹智能的資本化進(jìn)程，既為國內(nèi)DPU賽道樹立了明確的估值標(biāo)桿，也將帶動更多資本與人才進(jìn)入這一領(lǐng)域，推動國產(chǎn)DPU產(chǎn)業(yè)整體加速發(fā)展。