藍(lán)鯨新聞7月21日訊(記者何天驕)在撤回深交所主板IPO申請一年后，專注于外用皮膚科領(lǐng)域的江蘇知原藥業(yè)(下稱“知原藥業(yè)”)于近日再度叩響資本市場的大門，此次目的地轉(zhuǎn)向了香港聯(lián)交所。
作為國內(nèi)皮膚外用制劑的頭部企業(yè)，知原藥業(yè)手握“麗芙”、“洛芙”等細(xì)分賽道爆品，線上銷售占比已逼近六成。然而，在其亮眼的市場排名背后，毛利率連降、流動負(fù)債激增以及對控股股東高比例分紅的爭議，構(gòu)成了其港股闖關(guān)路上的復(fù)雜底色。
債務(wù)壓力加大，亟須上市紓困
知原藥業(yè)此番赴港IPO，核心邏輯在于緩解緊繃的流動性壓力并尋求國際化融資渠道。這其中，最受市場擔(dān)憂的是其債務(wù)壓力不斷加大的現(xiàn)實。2023—2025年，知原藥業(yè)債務(wù)總額分別為1.84億元、2.83億元、5.71億元，三年債務(wù)規(guī)模增長3倍。截至2026年5月末，已進(jìn)一步增加到6.9億元。
招股書顯示，公司流動比率從2023年末的3.1驟降至2026年3月31日的0.9，流動負(fù)債凈額已達(dá)約8948.5萬元人民幣，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至64.9%。在流動比率小于1、短期償債壓力顯現(xiàn)的背景下，公司急需通過股權(quán)融資補充營運資金，而非繼續(xù)加杠桿舉債。
不過，知原藥業(yè)能否順利上市依舊存在不小的挑戰(zhàn)，從業(yè)務(wù)來看，知原藥業(yè)具備賽道差異化優(yōu)勢。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國外用皮膚病藥物市場規(guī)模預(yù)計2030年達(dá)451億元(CAGR10.2%)，而知原在痤瘡、真菌感染等八大高發(fā)適應(yīng)癥覆蓋領(lǐng)先，2023-2025年外用皮膚病新藥許可申請數(shù)量國內(nèi)第一，且有5款產(chǎn)品線上線下渠道市占率第一。其“藥+妝”雙輪驅(qū)動及社交電商全渠道能力(線上零售收入三年翻倍)，契合港股對消費（883434）醫(yī)療屬性的偏好。
那么知原藥業(yè)能否成功上市？業(yè)內(nèi)人士指出：“關(guān)鍵在于估值認(rèn)可度與合規(guī)釋疑。港股市場對醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)含金量及關(guān)聯(lián)交易、分紅合理性審查嚴(yán)格，但從研發(fā)角度來看，知原研發(fā)費用率僅5%左右，偏低。倘若能講透‘垂直品類龍頭’的稀缺性并妥善回應(yīng)財務(wù)結(jié)構(gòu)質(zhì)疑，還是有較大概率過審，但發(fā)行估值可能承壓?！?/p>
那么，知原藥業(yè)能講好資本故事么？從目前業(yè)務(wù)情況以及大股東巨額“提款”等問題來看，知原藥業(yè)的資本故事似乎并不那么亮眼。
增收不增利，重營銷輕研發(fā)弊端凸顯
招股書顯示，知原藥業(yè)近年來營收逐年攀升，從2023年的10.31億元增至2025年的13.24億元，但知原藥業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量卻面臨多重挑戰(zhàn)。
首先，重營銷輕研發(fā)，毛利率持續(xù)遭侵蝕。招股書數(shù)據(jù)顯示，知原藥業(yè)毛利率由2023年的71.8%下滑至2025年的66.8%，2026年一季度進(jìn)一步降至66.1%。公司方面稱，主要由于公司的產(chǎn)品組合發(fā)生變動所致，一方面，硫酸羥氯喹片納入集中采購計劃，令毛利率相對較低的自身免疫風(fēng)濕產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)增加；另一方面，甲癬產(chǎn)品銷售收入大幅增長，而該等產(chǎn)品的毛利率亦相對較低。
不過在業(yè)內(nèi)看來，毛利率下滑的深層次原因是公司長期“重營銷、輕研發(fā)”的結(jié)構(gòu)性頑疾導(dǎo)致：2023-2025年銷售費用分別占營收39.5%、40.5%、35.9%，而研發(fā)費用率僅徘徊在5%左右。2023—2025年，知原藥業(yè)的研發(fā)費用分別為0.48億元、0.6億元、0.71億元，三年共計1.79億元，而同期銷售費用分別為4.07億元、4.56億元、4.75億元，三年共計13.38億元，研發(fā)費用與銷售費用差距巨大。在這一趨勢下，知原藥業(yè)的核心產(chǎn)品如甲硝唑凝膠、聯(lián)苯芐唑溶液多為仿制藥，缺乏專利護(hù)城河，在功效護(hù)膚跨界降維打擊下，僅靠營銷堆砌的增長難以為繼。
知原藥業(yè)重營銷的基因或與其實控人履歷有關(guān)，據(jù)知原藥業(yè)招股書，目前知原藥業(yè)實控人之一、董事長徐軍曾于2002年至2013年擔(dān)任朗生醫(yī)藥執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，負(fù)責(zé)監(jiān)督公司的戰(zhàn)略方向及資本市場運作。還曾在華潤三九（000999）醫(yī)藥貿(mào)易公司任銷售部主管等職務(wù)。董事兼總經(jīng)理謝宏偉曾擔(dān)任朗生醫(yī)藥附屬公司的總經(jīng)理及營銷總監(jiān)十年。謝宏偉的職業(yè)生涯始于與徐軍在三九醫(yī)藥貿(mào)易共事，顯示出在銷售管理及市場擴(kuò)張方面的豐富經(jīng)驗。
其次，客戶集中度過高與合規(guī)性存隱憂。數(shù)據(jù)顯示，知原藥業(yè)對線上渠道依賴度極高，2025年線上銷售占58%，且前五大客戶收入占比超53%。在最新披露的招股書中，知原藥業(yè)未具體列出主要客戶名單。根據(jù)知原藥業(yè)沖擊A股IPO時披露的招股書，公司主要客戶包括阿里健康（HK0241）、白云山（HK0874）、萬邦醫(yī)藥（301520）營銷公司、國藥控股（HK1099）、浩森制藥、華潤醫(yī)藥（HK3320）、蓮藕健康藥業(yè)等。其中，阿里健康（HK0241）、白云山（HK0874）既是大客戶又是主要供應(yīng)商，綁定過深。一旦平臺費率調(diào)整或流量規(guī)則變更，業(yè)績將劇烈波動。事實上，這一模式也在第一次沖刺深交所主板IPO之時被深交所問詢，要求其說明雙向交易定價的公允性，是否存在通過重疊交易調(diào)節(jié)利潤或虛增收入。
此外，線下依賴234家分銷商，對終端管控力弱，且曾因子公司涉稅虛開發(fā)票受罰，A股IPO期間高額學(xué)術(shù)推廣費的合規(guī)性也曾遭監(jiān)管多輪問詢。知原藥業(yè)此前沖擊A股的招股書顯示，知原藥業(yè)子公司朗潤醫(yī)藥科技(主要從事藥品推廣業(yè)務(wù))有過不當(dāng)獲利“前科”。朗潤醫(yī)藥科技曾被稅務(wù)部門認(rèn)定虛開發(fā)票，因而受到行政處罰。2022年，知原藥業(yè)舉辦了736次圓桌討論會、2061次學(xué)術(shù)會議及1063次終端培訓(xùn)會議，一年期間辦會3860次。
在上一輪沖擊IPO之時，知原藥業(yè)在交易所兩輪問詢回復(fù)后仍未消除監(jiān)管疑慮，尤其在學(xué)術(shù)推廣費真實性與財務(wù)內(nèi)控規(guī)范性上難以自證清白，疊加2023-2024年醫(yī)藥行業(yè)反腐高壓，其“高推廣費+轉(zhuǎn)貸+稅務(wù)瑕疵”的組合在A股審核口徑下實質(zhì)性障礙較大，最終選擇主動撤材料轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。若這些問題得不到很好解決，知原藥業(yè)此次IPO前景恐不樂觀，即便成功上市，卻不能打消投資者或股民對這些問題的疑慮，估值也恐將受到抑制。
分紅引爭議：流動性吃緊下的大股東加速“提款”
最為市場詬病的是知原藥業(yè)在資金需求迫切期的反常高分紅。
招股書顯示，知原藥業(yè)實控人之一的徐軍，2024—2025年分別獲得286.8萬元、7594.1萬元的分紅，兩筆共計7880.9萬元，作為一致行動人的謝宏偉，同期也分別拿到125.5萬元、52萬元的分紅，共計177.5萬元。
2024、2025年，知原藥業(yè)的凈利潤總額僅1.41億元。換言之，在負(fù)債率持續(xù)攀升，流動比率不斷走低的情況下，知原藥業(yè)的兩位實控人徐軍、謝宏偉，以分紅的方式拿走了相當(dāng)于公司兩年利潤總額的57.2%。
這樣的大手筆分紅也引發(fā)市場質(zhì)疑：在公司流動比率跌破1、負(fù)債率走高的節(jié)骨眼上，大額現(xiàn)金流出不僅削弱了凈資產(chǎn)厚度(2025年凈資產(chǎn)降至5.888億元，2026年3月進(jìn)一步降至5.112億元)，也與其“補充營運資金”的IPO募資理由形成邏輯沖突。
業(yè)內(nèi)人士指出，知原藥業(yè)股權(quán)高度集中，徐軍通過一致行動協(xié)議控制約64.89%投票權(quán)。在IPO前通過分紅實現(xiàn)大額落袋為安，很容易會被市場解讀為“透支公司現(xiàn)金流換取股東即期回報”，中小投資者入場后或?qū)⒚媾R分紅能力稀釋與資產(chǎn)質(zhì)量下滑的雙重擠壓。
由上可以看出，知原藥業(yè)港股IPO，是一場在皮膚經(jīng)濟(jì)風(fēng)口與自身財務(wù)緊繃之間的走鋼絲。其品類運營能力與電商轉(zhuǎn)化效率確屬行業(yè)翹楚，但若無法解決研發(fā)短板、渠道依賴及治理結(jié)構(gòu)中對大股東分紅行為的約束，即便成功掛牌，也難以獲得資本市場的長期溢價。對于投資者而言，在關(guān)注其核心產(chǎn)品靚麗的銷量排名之余，更應(yīng)警惕報表背后流動性的真實水位與分紅政策的可持續(xù)性。
