7月14日，光伏銀粉龍頭濟(jì)南建邦金屬材料股份有限公司（下稱“建邦金屬”）向港交所遞交了上市申請(qǐng)，中信建投（601066）國(guó)際為獨(dú)家保薦人。

值得注意的是，這已是該公司第三次沖擊港股IPO。早在2025年5月、11月，建邦金屬就已先后兩次遞表，均因招股書(shū)6個(gè)月到期自動(dòng)失效。

如今，時(shí)隔8個(gè)月后，建邦金屬再度叩門港交所。

據(jù)招股書(shū)披露，本次IPO募資規(guī)劃四大投向：加大銀粉及替代導(dǎo)電材料研發(fā)、拓展中東等海外生產(chǎn)基地、搭建東亞研發(fā)中心、補(bǔ)充日常經(jīng)營(yíng)與市場(chǎng)拓展資金，依托海外建廠打開(kāi)國(guó)際光伏客戶增量空間。

銀價(jià)上漲！2年凈利狂飆超180%

資料顯示，建邦金屬前身山東建邦膠體材料有限公司，成立于2010 年，原是山東建邦集團(tuán)的子公司，于2022年脫離集團(tuán)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

據(jù)了解，山東建邦集團(tuán)主營(yíng)基建、地產(chǎn)等傳統(tǒng)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。由于原主業(yè)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)見(jiàn)頂，集團(tuán)為尋求第二增長(zhǎng)曲線，2012年，建邦金屬正式切入光伏銀粉賽道，成為了國(guó)內(nèi)最早一批布局光伏銀粉的企業(yè)。

到2014年，建邦金屬建成銀粉生產(chǎn)線，正式規(guī)?；慨a(chǎn)光伏銀粉。此后深耕銀粉賽道，到2025年，公司銀粉的實(shí)際年產(chǎn)量已達(dá)614.5噸。

據(jù)招股書(shū)披露，公司銀粉主要用于PERC、TOPCon、HJT、XBC等新型光伏電池，少量產(chǎn)品用于半導(dǎo)體（881121）封裝及PCB印刷等高端電子領(lǐng)域。

受益于白銀市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)上行，疊加產(chǎn)品銷量穩(wěn)步提升，2023至2025年，建邦金屬業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，公司營(yíng)收從2023年的27.817億元攀升至2025年的50.665億元，累計(jì)增幅82.14%；凈利潤(rùn)則從0.599億元增長(zhǎng)至1.685億元，累計(jì)漲幅181.3%。

從行業(yè)地位看，2025年建邦金屬在國(guó)內(nèi)光伏銀粉整體市場(chǎng)的銷售收入達(dá)525億元，位列國(guó)內(nèi)光伏銀粉生產(chǎn)商第三。若聚焦細(xì)分賽道，按2025年國(guó)內(nèi)XBC電池用銀粉銷售收入計(jì)，公司則高居全國(guó)第一。

至此，或是基于亮眼的發(fā)展業(yè)績(jī)，讓建邦金屬有了籌謀再度沖擊港股IPO的想法，而這距離上次遞表失效尚不足1年。這不禁讓人深思，建邦金屬如此“馬不停蹄”再戰(zhàn)港股，背后究竟有何考量？

馬不停蹄！折戟不足1年又重啟

首先是自身技術(shù)研發(fā)及海外擴(kuò)張，急需“輸血”。從本次募資的四大投向不難看出，建邦金屬此舉旨在落地技術(shù)升級(jí)與海外產(chǎn)能擴(kuò)張。但無(wú)論是技術(shù)迭代，還是海內(nèi)外產(chǎn)能的布局?jǐn)U張，均需要長(zhǎng)期、大額的資金支撐，而上市募資幾乎是建邦金屬破解資金難題的最優(yōu)解。

據(jù)招股書(shū)披露，傳統(tǒng)純銀粉需求在長(zhǎng)期萎縮，公司必須重金研發(fā)銀包銅、銅粉等替代導(dǎo)電材料，同時(shí)搶占XBC高端銀粉細(xì)分賽道。

其次是自身業(yè)務(wù)模式存在先天短板，需高度依賴外部資本輸血。

光伏銀粉行業(yè)具備低毛利、重存貨、高資金占用的特性。公司采購(gòu)白銀原材料需墊付巨額資金，而下游銀漿、光伏電池客戶賬期又普遍較長(zhǎng)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流難以覆蓋擴(kuò)產(chǎn)、海外布局、研發(fā)投入等支出。

三是搶抓窗口期機(jī)遇。光伏企業(yè)扎堆赴港，資本市場(chǎng)對(duì)賽道接受度高。

據(jù)數(shù)字新能源（850101）DataBM.com不完全統(tǒng)計(jì)，除建邦金屬外，自2025年以來(lái)，已有聚和材料（688503）、博遷新材（605376）、英發(fā)睿能等多家光伏企業(yè)更新了赴港上市動(dòng)態(tài)，覆蓋輔材、電池、組件等多個(gè)環(huán)節(jié)。具體如下：

值得一提的是，建邦金屬股東陣營(yíng)中，還不乏晶科能源（JKS）、沙特阿美旗下投資機(jī)構(gòu)鼎暉等產(chǎn)業(yè)及頭部資本，為上市之路提供背書(shū)。

另外當(dāng)前銀價(jià)正處于上行周期（883436）。一旦銀價(jià)回落，疊加“去銀化”技術(shù)落地，營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模將大幅縮水，公司后續(xù)上市之路只會(huì)愈發(fā)艱難。

如此來(lái)看，建邦金屬此番沖刺港股已是被逼無(wú)奈之舉。但眼下建邦金屬的三大硬傷，遠(yuǎn)比亮眼業(yè)績(jī)更扎眼。

風(fēng)光背后，難掩“三大硬傷”！

硬傷一是毛利率、凈利率低迷，業(yè)績(jī)依賴銀價(jià)波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，2023-2025年，公司毛利率3.9%、3.3%、4.7%，凈利率僅2.2%、2.0%、3.3%。到2026年前五個(gè)月，毛利率降至2.0%，凈利率僅1.4%。

看似亮眼的營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速，難以掩蓋的是公司極低的盈利水平。

更關(guān)鍵的是，建邦金屬的銀粉業(yè)務(wù)本質(zhì)是基于貴金屬（881169）的加工服務(wù)，產(chǎn)品定價(jià)模式為“白銀底價(jià)+加工費(fèi)”，利潤(rùn)增值空間極其有限。據(jù)披露，2026年前五個(gè)月，公司原材料成本占銷售成本比重高達(dá)99.7%，其中硝酸銀采購(gòu)成本占原材料采購(gòu)成本高達(dá)99.6%。

在招股書(shū)中，建邦金屬坦言，近年?duì)I收暴漲核心驅(qū)動(dòng)力是白銀漲價(jià)，而非產(chǎn)品出貨量大幅增長(zhǎng)。這意味著一旦銀價(jià)回落，即便銷量穩(wěn)定，公司營(yíng)收、賬面利潤(rùn)也將大幅縮水，甚至可能跌破港股上市盈利門檻。

硬傷二是上下游高度集中，經(jīng)營(yíng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。

招股書(shū)顯示，2023至2025年、2026年前五個(gè)月，公司第一大客戶營(yíng)收占比分別為45.1%、36.7%、21.4%、20.7%，前五大客戶合計(jì)營(yíng)收占比分別為94.8%、84.4%、71.1%和72.7%。如此來(lái)看，客戶集中度雖在逐年回落，但建邦金屬對(duì)頭部客戶依賴度仍處高位。

供應(yīng)商端風(fēng)險(xiǎn)同樣突出。同期公司最大原材料供應(yīng)商采購(gòu)占比從51.1%攀升至75.1%，前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比接近100%。對(duì)此，建邦金屬在招股書(shū)中解釋稱這與硝酸銀市場(chǎng)本身較為集中的行業(yè)格局有關(guān)。

但不得不警惕的是，上下游雙重高度集中，無(wú)疑將極大放大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。一旦頭部客戶縮減采購(gòu)量、自主配套銀粉或更換供應(yīng)商，或是核心供應(yīng)商出現(xiàn)供貨波動(dòng)、漲價(jià)行為，將直接影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

圖為建邦 152-XX系列銀粉產(chǎn)品SEM

硬傷三是賽道單一，缺乏對(duì)沖空間。目前公司收入主要依賴光伏銀粉業(yè)務(wù)，僅少量涉及半導(dǎo)體（881121）、電子工業(yè)銀粉等業(yè)務(wù)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。加之行業(yè)身處周期（883436）底部，后續(xù)產(chǎn)能持續(xù)出清，企業(yè)經(jīng)營(yíng)或?qū)⒊惺芨鬀_擊。

更嚴(yán)峻的是，當(dāng)前銀包銅、電鍍銅、無(wú)銀金屬化等新技術(shù)不斷升級(jí)，光伏單瓦銀耗逐年下降，中長(zhǎng)期純銀粉市場(chǎng)將不斷收縮。而建邦金屬雖在XBC高端銀粉細(xì)分領(lǐng)域保有優(yōu)勢(shì)，但整體市場(chǎng)份額已在持續(xù)下滑。

為對(duì)沖市場(chǎng)萎縮風(fēng)險(xiǎn)，建邦金屬必須提前布局。正如本次募資用途所示，公司將部分資金投向少銀化研發(fā)。然而在上述三重硬傷下，公司能否順利闖過(guò)港交所的層層關(guān)卡，本身即是一道坎。

更何況，即便成功上市，高額合規(guī)成本與業(yè)績(jī)壓力也將持續(xù)侵蝕研發(fā)投入。公司不僅難以對(duì)沖市場(chǎng)萎縮，反而平添上市維持的負(fù)擔(dān)。

對(duì)建邦金屬而言，募資擴(kuò)產(chǎn)、技術(shù)升級(jí)固然重要，但經(jīng)營(yíng)層面的多重硬傷不會(huì)隨上市自動(dòng)消解。唯有把基本功練扎實(shí)，才能資格談長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。