【大河財(cái)立方 記者 郝楠楠】7月22日，廣西百菲乳業(yè)（885462）股份有限公司（以下簡稱百菲乳業(yè)（885462））向港交所遞交招股書，擬在港股主板上市。廣發(fā)證券（000776）為獨(dú)家保薦人。
招股書顯示，2023年至2025年，百菲乳業(yè)（885462）營收從10.72億元增至16.14億元，但增速有所放緩；毛利率從2024年39.9%回落至2025年37.7%，2026年一季度進(jìn)一步降至36.7%。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，作為水牛乳制品頭部企業(yè)，百菲乳業(yè)（885462）面臨著奶源產(chǎn)能等現(xiàn)實(shí)瓶頸，能否找到新的發(fā)展空間，仍有待市場檢驗(yàn)。
上市路徑幾度調(diào)整，百菲乳業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所
百菲乳業(yè)（885462）專注于水牛乳制品，公司旗下品牌以百菲酪為主導(dǎo)，另有醇菲、百小菲等差異化品牌組合。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2025年中國液態(tài)水牛乳零售額計(jì)算，百菲乳業(yè)（885462）的核心品牌百菲酪在中國水牛乳制品行業(yè)排名第一，市場份額為30.1%。
百菲乳業(yè)（885462）上市路徑幾度切換。2023年6月，公司完成輔導(dǎo)備案，擬沖擊上交所主板；受資本市場環(huán)境、監(jiān)管形勢(shì)變化影響，上市預(yù)期時(shí)間表存在不確定性，2024年8月公司將上市目標(biāo)調(diào)整至北交所，同年11月遞交申請(qǐng)、12月主動(dòng)撤回；2025年6月，百菲乳業(yè)（885462）再度向上交所提交A股上市申請(qǐng)，后于2026年1月撤回；7月22日，百菲乳業(yè)（885462）正式向港交所遞交招股書。
招股書稱，赴港上市一方面可借助國際資本市場平臺(tái)，提升企業(yè)全球品牌影響力；另一方面能夠?qū)訃H資本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)進(jìn)一步塑造企業(yè)市場形象，助力吸納國際化人才。
業(yè)績方面，2023年至2025年百菲乳業(yè)（885462）營收分別為10.72億元、14.21億元、16.14億元，增速有所放緩：2024年同比增長32.5%，2025年降至13.6%。
與此同時(shí)，百菲乳業(yè)（885462）盈利能力近幾年也發(fā)生明顯波動(dòng)。凈利潤方面，2023年為2.33億元，2024年達(dá)到3.10億元的高點(diǎn)，2025年下滑至2.35億元。
原料成本高，毛利率回落
2023年以來，百菲乳業(yè)（885462）的毛利率也呈現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)。2023年~2025年，毛利率分別為36.0%、39.9%、37.7%，并進(jìn)一步下降至截至2026年3月31日止三個(gè)月的36.7%。
招股書稱，毛利率的變動(dòng)主要由于產(chǎn)品組合的變動(dòng)及主要產(chǎn)品類別毛利率的波動(dòng)。其中，滅菌乳是主要影響因素。
滅菌乳為公司最大收入來源，2025年占總收益約76.7%。2025年，滅菌乳類別的毛利率由2024年的43.9%下降至41.0%，并進(jìn)一步下降至2026年3月31日止三個(gè)月的39.3%，導(dǎo)致百菲乳業(yè)（885462）整體毛利率下降。
其背后更根本的壓力來自上游。據(jù)了解，2021年至2025年，生水牛乳每公斤11到15元，普通生牛乳三四元，二者差了3到5倍。百菲乳業(yè)（885462）也在想辦法，比如提升自營奶源占比，以緩沖采購價(jià)格波動(dòng)。截至最后實(shí)際可行日期，百菲乳業(yè)（885462）在廣西、浙江、寧夏經(jīng)營4個(gè)現(xiàn)代化牧場，另有4個(gè)在建或計(jì)劃營運(yùn)的牧場。
據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2023年~2025年，百菲乳業(yè)（885462）自營奶牛牧場生產(chǎn)的生鮮乳占比從3.6%升到了21%。但今年以來，公司水牛群數(shù)量在縮減，從2025年底的1659頭減到2026年3月底的1547頭。此外記者看到，市面上百菲乳業(yè)（885462）相關(guān)水牛奶產(chǎn)品并非純水牛奶，以百菲酪水牛鮮牛乳產(chǎn)品為例，配料表顯示水牛乳添加比例約為30%。
與此同時(shí)，滅菌乳的平均售價(jià)在不斷下降，由2023年的15785元/噸下降至2024年的14822元/噸，2025年進(jìn)一步降至14657元/噸。百菲乳業(yè)（885462）稱，平均售價(jià)的下降，主要是由于該類別市場競爭加劇，公司采取了更具競爭力的定價(jià)。
百菲乳業(yè)（885462）采取的競爭性定價(jià)策略，大概率在適配其快速增長的量販零食店業(yè)務(wù)。據(jù)招股書，百菲乳業(yè)（885462）經(jīng)銷商渠道收入占比從2023年66.3%降至2025年49.8%，2026年一季度進(jìn)一步降至42.9%；零售商渠道從14.2%升至27.0%，零食量販店是其中的重要增量：2023年~2025年，量販零食企業(yè)鳴鳴很忙（HK1768）收益貢獻(xiàn)占比從5.3%增至10.5%，成為百菲乳業(yè)（885462）第一大客戶；萬辰集團(tuán)（300972）2025年收益貢獻(xiàn)占比為2.8%。
7月23日，大河財(cái)立方記者就毛利率變動(dòng)、生牛乳原料成本以及公司渠道變革等相關(guān)問題聯(lián)系百菲乳業(yè)（885462）采訪，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。
競爭加劇，奶源供應(yīng)制約水牛奶產(chǎn)業(yè)發(fā)展
水牛乳制品實(shí)際上是中國乳制品中的小眾賽道，其中，又以液態(tài)水牛乳為核心品類。數(shù)據(jù)顯示，2025年液態(tài)水牛乳占中國水牛乳制品總零售額的99%，但其在中國整體液態(tài)奶市場的滲透率僅為2.4%，而根據(jù)經(jīng)合組織–糧農(nóng)組織發(fā)布的數(shù)據(jù)，液態(tài)水牛乳約占全球液態(tài)奶市場的15%。
中國水牛乳制品市場有一定發(fā)展空間，但生水牛乳供應(yīng)仍相對(duì)有限，其生產(chǎn)主要集中在廣西、廣東及云南等水資源豐富的南方地區(qū)。另據(jù)百菲乳業(yè)（885462）招股書，每頭奶水牛的年均產(chǎn)奶量通常為1.8噸~2.1噸，每頭荷斯坦奶牛的年平均產(chǎn)奶量通常超過10.0噸?；谏鲜鲈?，在終端市場，水牛乳產(chǎn)品價(jià)格通常要高于普通牛乳產(chǎn)品，進(jìn)一步影響了消費(fèi)（883434）者選擇。
乳業(yè)（885462）行業(yè)專家宋亮告訴大河財(cái)立方記者，2024至2025年國內(nèi)乳企掀起價(jià)格戰(zhàn)，常溫奶、低溫奶市場競爭加劇，百菲乳業(yè)（885462）同樣受到?jīng)_擊?！八Ｄ田L(fēng)味出眾，除了液體水牛乳，也適宜加工成奶粉、酸奶等品類，但當(dāng)前國內(nèi)奶水牛品種產(chǎn)能不足，制約行業(yè)供給，如引進(jìn)巴基斯坦高產(chǎn)水牛，能夠有效攤薄生產(chǎn)成本，對(duì)企業(yè)來說或是發(fā)展利好?！彼瘟琳f。
對(duì)于本次募資用途，百菲乳業(yè)（885462）表示，未來三年募集資金將主要用于供應(yīng)鏈擴(kuò)建與升級(jí)，以此提升生鮮乳品（884125）質(zhì)、強(qiáng)化奶源供應(yīng)保障、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并改善倉儲(chǔ)運(yùn)營效率；其余資金將用于夯實(shí)品牌定位、開展市場營銷，同時(shí)持續(xù)增強(qiáng)研發(fā)實(shí)力。
