光伏銀粉供應(yīng)商濟(jì)南建邦金屬材料股份有限公司（以下簡稱“建邦金屬”）近日再度遞表港交所。招股書顯示，2023年至2026年前五個月（以下簡稱“報告期”），低毛利率的建邦金屬客戶集中度較高，且目前還面臨光伏產(chǎn)業(yè)鏈去銀化趨勢的挑戰(zhàn)。

與此同時，為了改善流動性和降低融資成本，建邦金屬大量使用銀行票據(jù)結(jié)算賬款。截至2026年5月末，建邦金屬的貿(mào)易應(yīng)付款及應(yīng)付票據(jù)已占到公司負(fù)債總額的95.31%。

業(yè)績持續(xù)增長背后存在低利潤率和高客戶集中度風(fēng)險

根據(jù)招股書，建邦金屬主要提供各種銀粉產(chǎn)品，最終用于生產(chǎn)所有主流光伏電池或其零部件，包括PERC電池正面細(xì)柵、TOPCon電池的正面細(xì)柵及背面高銅漿料以及HJT電池及xBC電池的導(dǎo)電柵。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，報告期內(nèi)，建邦金屬的收入分別為27.82億元、39.5億元、50.67億元和40.5億元，利潤分別為5989萬元、7908.2萬元、1.69億元和5571.3萬元。值得一提的是，在此期間，建邦金屬的毛利率分別僅為3.9%、3.3%、4.7%和2.0%，凈利潤率分別僅為2.2%、2.0%、3.3%和1.4%。

建邦金屬表示，低利潤率主要是因為公司對銀粉產(chǎn)品的定價是在白銀價格的基礎(chǔ)上加價而來，而白銀價格占公司銀粉產(chǎn)品總價及原材料總成本的大部分；同時，公司下游客戶相對集中，使得主要客戶通常擁有較強(qiáng)的議價能力。

建邦金屬還表示，以微薄的利潤率營運，加上市場競爭激烈等因素，可能會使公司更易受不利宏觀經(jīng)濟(jì)或特定行業(yè)發(fā)展所影響。

事實上，建邦金屬在客戶和供應(yīng)商方面均具有較高的集中度。報告期內(nèi)，建邦金屬對前五大客戶的收入之和占當(dāng)期公司總收入的94.8%、84.4%、71.7%和72.7%，對第一大客戶的收入占比分別為45.1%、36.7%、21.4%和20.7%。與此同時，建邦金屬對前五大供應(yīng)商的采購額之和占當(dāng)期公司總采購額的97.7%、98.3%、98.3%和99.8%，對第一大供應(yīng)商的采購額占比分別為51.1%、47.9%、68.7%和75.1%。

光伏產(chǎn)業(yè)去銀化趨勢下，產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑

值得一提的是，隨著銀價的上漲，目前光伏產(chǎn)業(yè)鏈正迎來去銀化趨勢。

國泰君安（603977）期貨2026年4月發(fā)布的研報認(rèn)為，2026年或?qū)⒊蔀橘v金屬替代銀的量產(chǎn)元年。而當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)鏈的去銀化技術(shù)路徑大致可分為兩類：一類是以低固含銀漿、無主柵（0BB）、印刷精度提升、疊柵等為代表的工藝優(yōu)化路徑，改造門檻低、導(dǎo)入節(jié)奏快，短期內(nèi)將成為行業(yè)標(biāo)配，但難以形成差異化競爭壁壘；另一類是以銀包銅、銅漿、電鍍銅等為代表的賤金屬替代路徑，以銅替代部分或全部銀用量，是中長期降低光伏銀需求的核心力量，愛旭股份（600732）、隆基綠能（601012）、天合光能（688599）等頭部企業(yè)已相繼宣布銅電鍍或銅漿產(chǎn)品的量產(chǎn)計劃。

據(jù)媒體2026年7月14日報道，隆基綠能（601012）當(dāng)日正式發(fā)布納米合金矩陣式接觸技術(shù)（ACM），通過自研納米合金材料全面替代傳統(tǒng)銀漿。

在此情況下，建邦金屬的產(chǎn)能利用率也較低，且呈逐步下降趨勢。在產(chǎn)能沒變的情況下，建邦金屬在報告期內(nèi)的產(chǎn)能利用率分別僅為36.7%、43.4%、41.4%和37.0%。與此同時，2023年至2025年各年度，建邦金屬五大銀粉產(chǎn)品系列的銷量分別為467.5噸、418.2噸和390.2噸，呈現(xiàn)出逐年下降趨勢，在2026年前五個月則同比略有回升。對于銀粉產(chǎn)品銷量的下滑，建邦金屬表示，這主要是因為公司在面臨激烈的市場競爭時維持先進(jìn)銀粉品牌形象的戰(zhàn)略重點，公司普遍遵循客戶支付條款且在降低加價水平方面總體較行業(yè)平均更為審慎。

事實上，建邦金屬目前也在進(jìn)行新產(chǎn)品的研發(fā)，主要涉及三個產(chǎn)品類別，包括新型光伏銀系列、納米銀粉以及銀還原與替代。銀還原與替代指公司開發(fā)各種粉產(chǎn)品，以回應(yīng)整個業(yè)界減少用銀并采用非銀替代材料的倡議。

大量使用銀行票據(jù)結(jié)算賬款

盡管實現(xiàn)了持續(xù)盈利，但招股書顯示，建邦金屬在報告期內(nèi)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2.11億元、-3.69億元、2.91億元和-1962.2萬元，整體表現(xiàn)為凈流出。對此，建邦金屬表示，這主要是由于隨著業(yè)務(wù)規(guī)模增長，公司增加貼現(xiàn)由國有或上市商業(yè)銀行所發(fā)行的銀行承兌票據(jù)，以支持營運。

招股書顯示，報告期內(nèi)各期末，建邦金屬的貿(mào)易應(yīng)收款及應(yīng)收票據(jù)分別為9409.2萬元、1.75億元、4464.7萬元和7976.4萬元，其中主要為應(yīng)收票據(jù)，分別達(dá)8172.6萬元、1.75億元、4464.7萬元和7976.4萬元。

值得一提的是，建邦金屬同時也大量通過應(yīng)付票據(jù)與供應(yīng)商進(jìn)行結(jié)算。根據(jù)招股書，建邦金屬的貿(mào)易應(yīng)付款及應(yīng)付票據(jù)從2023年末的39.1萬元，逐年大幅增長至2026年5月末的3.25億元，這一金額也占到了同期公司負(fù)債總額3.41億元的95.33%。建邦金屬的貿(mào)易應(yīng)付款及應(yīng)付票據(jù)主要由應(yīng)付票據(jù)構(gòu)成，其應(yīng)付票據(jù)由2023年末的0元，逐年大幅增長至2026年5月末的2.72億元，占到同期負(fù)債總額的近八成。根據(jù)建邦金屬的說法，應(yīng)付票據(jù)的大幅增長主要是為了改善流動性和降低融資成本。

建邦金屬也表示，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，在光伏銀粉等材料產(chǎn)業(yè)中，使用銀行票據(jù)結(jié)算賬款是業(yè)界慣例。

2023年參與建邦膠體材料定增投資者虧本出局

建邦金屬在招股書中表示，公司的歷史可追溯至2010年3月，當(dāng)時，其營運附屬公司山東建邦膠體材料有限公司（以下簡稱“建邦膠體材料”）成立。建邦金屬也主要是通過運營建邦膠體材料在中國開展業(yè)務(wù)。

建邦膠體材料在成立時由山東美林投資有限公司（已更名為山東建邦集團(tuán)有限公司，以下簡稱“山東美林”）和自然人周勇分別持股97%和3%。其中，山東美林由建邦金屬控股股東陳子淳之父親陳箭最終控制，周勇持有的建邦膠體材料3%股權(quán)也是代陳箭持有。

2022年，作為陳箭與陳子淳之間的傳承安排，陳子淳以0元的價格收購建邦膠體材料100%股權(quán)，該轉(zhuǎn)讓價格參考了建邦膠體材料截至2022年6月30日的負(fù)資產(chǎn)凈值而確定。

2023年4月，濟(jì)南鑫辰匯智企業(yè)管理服務(wù)合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“鑫辰匯智”）以1103.2萬元認(rèn)購了建邦膠體材料增發(fā)的394萬元注冊資本，建邦膠體材料的注冊資本進(jìn)一步增長至8437.69萬元。以此計算，建邦膠體材料100%股權(quán)的投后估值約為2.36億元。對于認(rèn)購價格，建邦金屬表示，是參考建邦膠體材料截至2022年末的凈利潤作為基準(zhǔn)后經(jīng)公平磋商確定。值得一提的是，鑫辰匯智成立于2023年4月25日，注冊資本也正好為1103.2萬元。

2024年9月，建邦膠體材料還曾派發(fā)股息3000萬元。以鑫辰匯智在2023年參與定增獲得的建邦膠體材料4.67%持股比例計算，鑫辰匯智獲得140.1萬元的股息。

2025年4月，建邦金屬分別以1.26億元、916.87萬元和664.43萬元收購了陳子淳、濟(jì)南蔚藍(lán)灣商務(wù)服務(wù)合伙企業(yè)（有限合伙）和鑫辰匯智持有的建邦膠體材料全部股份。也就是說，建邦膠體材料100%股權(quán)的收購價約為1.42億元。對于收購價格，建邦金屬表示，是參考建邦膠體材料截至2024年10月31日的經(jīng)評估資產(chǎn)凈值確定。

也就是說，鑫辰匯智在2023年以1103.2萬元獲得的建邦膠體材料股份，最終僅回本804.53萬元。