7月27日，華源證券報(bào)告指出，騰訊控股（HK0700）（00700.HK）AI的敘事期待。
騰訊AI已從內(nèi)部提效工具轉(zhuǎn)型為核心業(yè)務(wù)增長引擎，當(dāng)前聚焦生態(tài)型智能體賽道，依托微信生態(tài)形成差異化壁壘，AI商業(yè)化進(jìn)程持續(xù)加速。市場(chǎng)低估了騰訊流量生態(tài)向智能生態(tài)轉(zhuǎn)型的潛力，我們認(rèn)為伴隨AI價(jià)值逐步兌現(xiàn)，公司估值存在重塑空間。
一、整體AI戰(zhàn)略：騰訊的AI戰(zhàn)略已經(jīng)從推進(jìn)基礎(chǔ)能力普及到聚焦智能體生態(tài)
1）基礎(chǔ)能力期（2016-2020年）：以“AI無處不在”為目標(biāo)，專注底層技術(shù)研發(fā)與能力普及。
2）產(chǎn)業(yè)實(shí)用期（2021-2023年）：夯實(shí)算法、算力、數(shù)據(jù)三大基礎(chǔ)；推出自研混元大模型，優(yōu)先賦能廣告、內(nèi)容推薦等核心業(yè)務(wù)提升營收。
3）產(chǎn)品應(yīng)用期（2024年）：明確發(fā)展思路，不盲目打造純?cè)鶤I應(yīng)用，主打AI賦能現(xiàn)有產(chǎn)品，以自研技術(shù)提升全產(chǎn)品線運(yùn)行效率。
4）生態(tài)智能期（2025年至今）：確立微信AI智能體（886099）為終極方向，將生態(tài)型智能體定為核心競(jìng)爭(zhēng)力；采用“自研+開源”雙軌模式，接入DeepSeek等外部模型。2026年進(jìn)一步走差異化路線，將小程序去中心化理念融入AI設(shè)計(jì)，堅(jiān)持模型與產(chǎn)品一體化研發(fā)。
二、組織架構(gòu)層面：組織與人才升級(jí)，推動(dòng)大模型持續(xù)迭代
1）架構(gòu)調(diào)整：2025年新設(shè)AIInfra、AIData等專職部門，實(shí)現(xiàn)模型、工程、數(shù)據(jù)一體化管理；將元寶、輸入法等產(chǎn)品統(tǒng)一劃歸云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群，集中資源推進(jìn)落地。
2）核心人才引進(jìn)：OpenAI前研究員姚順雨加盟，提出“AI下半場(chǎng)”理念，引導(dǎo)研發(fā)從參數(shù)競(jìng)賽轉(zhuǎn)向真實(shí)場(chǎng)景應(yīng)用與模型評(píng)測(cè)，公司同步推出CL-bench評(píng)測(cè)框架，補(bǔ)齊評(píng)測(cè)能力短板。
3）技術(shù)體系升級(jí)：混元大模型完成架構(gòu)迭代，升級(jí)至萬億參數(shù)規(guī)模，具備文本、圖像、視頻、3D全模態(tài)能力與復(fù)雜推理功能。目前騰訊形成“1+3+N”AI全景體系，以混元為底層基座，搭配三大開放平臺(tái)，延伸出豐富的垂直應(yīng)用，技術(shù)實(shí)力穩(wěn)步提升。
三、應(yīng)用嘗試，WorkBuddy和小微展現(xiàn)強(qiáng)產(chǎn)品能力
WorkBuddy已成為國內(nèi)頭部生態(tài)派辦公Agent:WorkBuddy于2026年正式上線，由騰訊云CodeBuddy團(tuán)隊(duì)開發(fā)，基于CodeBuddy同一套Agent智能體架構(gòu)構(gòu)建，面向非技術(shù)背景的職場(chǎng)人群設(shè)計(jì)，將CodeBuddy的AI編程輔助能力從寫代碼擴(kuò)展到了調(diào)用工具、處理文檔等，是一個(gè)能夠理解自然語言指令、自主規(guī)劃任務(wù)、拆解執(zhí)行步驟、最終交付可驗(yàn)收成果的執(zhí)行級(jí)桌面智能體。
微信AIAgent優(yōu)勢(shì)突出：微信的AIAgent有望依托微信14億月活與海量小程序打造超級(jí)入口，采用API-First（FFBC）技術(shù)路徑，相比競(jìng)品的視覺模擬模式，運(yùn)行更快、穩(wěn)定性更強(qiáng)；同時(shí)聯(lián)合主流手機(jī)廠商實(shí)現(xiàn)跨端協(xié)同。平臺(tái)提供零代碼接入與定制開發(fā)兩種模式，京東（JD）、美團(tuán)、滴滴、攜程（TCOM）、同程等頭部品牌已率先入駐。
四、AI時(shí)代騰訊的估值框架探討：參考谷歌、Meta（META）等海外科技企業(yè)發(fā)展規(guī)律，AI資本開支能否有效轉(zhuǎn)化為業(yè)績?cè)鲩L，或是決定估值走向的核心，我們認(rèn)為騰訊原有估值框架已不再適配當(dāng)下發(fā)展現(xiàn)狀。
當(dāng)前市場(chǎng)仍沿用單一PE估值模型，因短期AI基建投入、折舊侵蝕利潤而下修盈利預(yù)期，同時(shí)擔(dān)憂微信核心入口被AI顛覆估值亦隨之不斷下修。但從實(shí)際經(jīng)營來看，騰訊游戲（881275）、廣告等主業(yè)增長穩(wěn)健，并未出現(xiàn)被AI沖擊的跡象，市場(chǎng)悲觀預(yù)期缺乏事實(shí)支撐。資本開支層面來看，目前公司資本開支壓力可控，近年騰訊AI相關(guān)資本開支持續(xù)增長，但資本開支占現(xiàn)金流、凈利潤的比例，遠(yuǎn)低于谷歌、Meta（META）等海外巨頭，公司現(xiàn)金流儲(chǔ)備充足，具備長期持續(xù)投入AI的能力。
我們認(rèn)為騰訊是國內(nèi)同時(shí)擁有海量社交關(guān)系鏈、小程序交易閉環(huán)、游戲（881275）內(nèi)容引擎、云與支付基礎(chǔ)設(shè)施的公司，AI有望將其核心資源串聯(lián)形成協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值，長期的AI戰(zhàn)略投入不應(yīng)計(jì)為負(fù)估值。隨著微信AIAgent落地、AI商業(yè)價(jià)值不斷兌現(xiàn)，當(dāng)前情況在估值時(shí)應(yīng)考慮將“核心業(yè)務(wù)”與“AI投入”分部估值，公司有望迎來重估。
估值框架探討：
我們認(rèn)為目前混元系列模型初步證明了公司在模型能力上未明顯落后于國內(nèi)主要參與方，WorkBuddy、微信AIAgent正在逐步證明公司ToB及ToC的AI產(chǎn)品正在逐步跑通，若后續(xù)用戶體量持續(xù)擴(kuò)大，有望對(duì)該部分業(yè)務(wù)或產(chǎn)品形成單獨(dú)估值。AI在公司屬于長期戰(zhàn)略投入，雖短期未直接產(chǎn)生明顯增量收入，但在核心盈利業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長不受AI投入影響的情況下，參考市場(chǎng)對(duì)阿里巴巴（BABA）的估值框架，我們認(rèn)為在當(dāng)前階段至少應(yīng)將主業(yè)部分的盈利（不扣除AI投入形成的折舊攤銷）單獨(dú)進(jìn)行估值。
公司當(dāng)前股價(jià)（2026/07/24）對(duì)應(yīng)2026-2028年歸母凈利潤PE分別為15.00/14.07/13.28X，可比公司阿里巴巴（BABA）、臉書、谷歌2026-2028年平均PE分別為19.12/17.21/14.40X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
