經(jīng)歷二季度末的低迷后，恒生科技指數(shù)重新回到資金視野。截至2026年7月27日盤中，指數(shù)約報(bào)4712點(diǎn)，較6月26日階段低點(diǎn)4229.94點(diǎn)已有明顯反彈，但較2025年10月2日的6715.46點(diǎn)仍低約三成。南向資金同步回流：公開數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)引顯示，2026年7月截至20日累計(jì)凈買入港股約336.5億港元，年內(nèi)累計(jì)凈買入約3796.44億港元。價(jià)格、資金和低估值形成共振，是這一輪修復(fù)最直觀的解釋。

但“資金回來了”并不等于“盈利邏輯已經(jīng)變了”。恒生科技此輪首先是估值修復(fù)，AI帶來的盈利重估只發(fā)生在少數(shù)公司，尚不足以支撐整個(gè)指數(shù)切換估值體系。市場此前給出的折價(jià)過深，悲觀預(yù)期修正可以推動(dòng)第一段上漲；往后能否繼續(xù)抬升，關(guān)鍵不再是模型發(fā)布數(shù)量，而是AI收入、利潤增量和自由現(xiàn)金流能否覆蓋新增資本開支、折舊及研發(fā)投入。

低估值已修復(fù)一部分，指數(shù)并非無條件便宜

2026年5月27日，恒生科技指數(shù)市盈率TTM約20.14倍，位于近五年約9.31%的低分位；到7月20日，市盈率已回升至約22.61倍，近五年分位升至約37.31%，市凈率約2.5倍。兩組數(shù)據(jù)的時(shí)點(diǎn)不同，卻恰好說明估值變化：6月底附近確實(shí)處于偏低區(qū)域，但隨著7月反彈，最容易獲取的“均值回歸”已經(jīng)兌現(xiàn)一部分。22倍左右仍談不上昂貴，卻也不能再用“極端低估”概括。

更重要的是，恒生科技不是單一商業(yè)模式的指數(shù)。騰訊和阿里擁有高現(xiàn)金流的平臺(tái)業(yè)務(wù)，快手依靠廣告、電商和生成式視頻，美團(tuán)與京東（JD）仍處在高強(qiáng)度零售競爭中，小米則橫跨手機(jī)、AIoT、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和汽車。把這些公司用一個(gè)指數(shù)PE打包比較，容易掩蓋盈利質(zhì)量、資本強(qiáng)度和增長來源的差異。恒生科技相較海外大型科技股長期存在折價(jià)，并不全是錯(cuò)誤定價(jià)，其中也包含競爭投入更重、股東回報(bào)不穩(wěn)定、新業(yè)務(wù)虧損及地緣風(fēng)險(xiǎn)等合理因素。

因此，當(dāng)前估值真正反映的是兩層預(yù)期：一方面，市場不再相信平臺(tái)經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)惡化，回購、現(xiàn)金儲(chǔ)備和業(yè)務(wù)韌性為估值提供底部；另一方面，市場仍不愿為尚未驗(yàn)證的AI故事支付過高溢價(jià)。南向資金的連續(xù)流入可以證明內(nèi)地資金愿意承接低估值資產(chǎn)，卻不能單獨(dú)證明盈利預(yù)測已發(fā)生結(jié)構(gòu)性上調(diào)。資金流是催化劑，利潤和現(xiàn)金流才是重估依據(jù)。

AI商業(yè)化已經(jīng)出現(xiàn)，但并未覆蓋所有權(quán)重股

騰訊是“核心業(yè)務(wù)提效強(qiáng)、AI投入同步增加”的代表。公司2026年一季度收入1964.58億元，同比增長9%；非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則歸母凈利潤679.05億元，同比增長11%。營銷服務(wù)收入381.71億元，同比增長20%，金融科技及企業(yè)服務(wù)收入598.85億元，同比增長9%，其中企業(yè)服務(wù)收入增長20%，騰訊云國際業(yè)務(wù)收入增幅超過40%。公司披露，AIM+已覆蓋約30%的廣告主預(yù)算；若剔除新AI產(chǎn)品投入，非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則經(jīng)營利潤同比增幅可達(dá)17%。這說明AI確實(shí)在改善廣告轉(zhuǎn)化和云業(yè)務(wù)，但新增投入也在吞噬部分利潤。騰訊具備以現(xiàn)金流支持AI投入的能力，卻仍需證明投入不會(huì)長期壓制利潤增速和回購力度。

阿里的AI商業(yè)化證據(jù)更直接，但代價(jià)也更清晰。對(duì)應(yīng)自然年2026年一季度的FY2026第四季度，公司收入2434億元，同比增長3%；剔除已出售業(yè)務(wù)后同口徑增長11%。云智能收入416億元，同比增長38%，云外部商業(yè)化收入增長40%，AI相關(guān)產(chǎn)品收入約89.71億元，占云外部商業(yè)化收入約30%，并已連續(xù)第11個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長。問題在于，即時(shí)零售、千問獲客及云基礎(chǔ)設(shè)施投入令經(jīng)調(diào)整EBITA降至約51億元，同比下降84%，自由現(xiàn)金流凈流出173億元。阿里的AI收入已經(jīng)不是概念，但集團(tuán)估值能否重估，取決于云業(yè)務(wù)增長能否轉(zhuǎn)化為更穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金回報(bào)，而不是只看收入增速。

快手是另一家已經(jīng)拿出直接收入證據(jù)的公司。2026年一季度，公司收入337.16億元，同比增長3.4%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤33.74億元，同比下降26.3%；廣告收入196.43億元，同比增長9.3%。AI推薦和智能出價(jià)為國內(nèi)營銷收入帶來約3%至4%的提升，OneSearch V2帶動(dòng)電商搜索GMV提升約3%。可靈AI季度收入超過6.5億元，同比增長超過300%，截至2026年3月的年化經(jīng)常性收入接近5億美元。相比單純的效率工具，可靈已經(jīng)形成獨(dú)立付費(fèi)收入。不過，公司2026年資本開支指引約260億元，核心業(yè)務(wù)增速放緩、利潤下滑與高投入并存，所以快手更接近“AI業(yè)務(wù)獲得重估”，而不是整個(gè)公司的利潤已經(jīng)進(jìn)入無壓力擴(kuò)張期。

京東（JD）、美團(tuán)和小米則說明，AI并非所有權(quán)重股當(dāng)前的主要定價(jià)變量。京東（JD）2026年一季度收入3157億元，同比增長4.9%，非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則凈利潤74億元，同比下降約42%；京東（JD）零售經(jīng)營利潤率為5.6%，新業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損104億元。AI改善廣告效率值得關(guān)注，但集團(tuán)約個(gè)位數(shù)的預(yù)測PE，主要反映的仍是零售低增長、即時(shí)零售投入和新業(yè)務(wù)虧損。

美團(tuán)2026年一季度收入910.39億元，同比增長5.6%，但經(jīng)營虧損64.70億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損49.68億元；核心本地商業(yè)經(jīng)營虧損20.30億元，新業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損21.16億元。公司AI工具已服務(wù)大量商家，“智能掌柜”覆蓋超過70萬家餐飲商戶，“數(shù)字員工”服務(wù)超過30萬家服務(wù)零售商戶，但現(xiàn)階段這些工具更多用于提高商家和平臺(tái)效率。決定美團(tuán)估值的首要問題，仍是即時(shí)配送競爭、補(bǔ)貼強(qiáng)度和單位經(jīng)濟(jì)模型何時(shí)恢復(fù)，而不是AI收入能否單獨(dú)形成估值錨。

小米2026年一季度收入991.42億元，同比下降10.9%，經(jīng)調(diào)整凈利潤60.72億元，同比下降43.1%；手機(jī)與AIoT收入793億元，智能電動(dòng)汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入199億元，研發(fā)開支同比增長33.4%至90億元。小米在大模型和端側(cè)AI上的推進(jìn)能夠增強(qiáng)“人車家全生態(tài)”，但短期利潤仍主要受存儲(chǔ)及大宗商品漲價(jià)、手機(jī)競爭和汽車業(yè)務(wù)投入影響。對(duì)小米更合理的框架是消費(fèi)電子（881124）、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、汽車和AI創(chuàng)新業(yè)務(wù)的分部估值，而不是簡單把它視為互聯(lián)網(wǎng)AI公司。

從估值修復(fù)走向盈利重估，還差三張報(bào)表

恒生科技能否完成從估值修復(fù)到盈利重估的切換，最終要在利潤表、現(xiàn)金流量表和資本開支中同時(shí)得到驗(yàn)證。第一，AI收入需要從“高增速的小基數(shù)”成長為足以影響集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)的業(yè)務(wù)；第二，廣告提效、云服務(wù)和訂閱收入需要轉(zhuǎn)化為經(jīng)營利潤，而不是被算力、折舊和獲客費(fèi)用全部抵消；第三，自由現(xiàn)金流不能長期依賴削減回購或消耗資產(chǎn)負(fù)債表來維持。只滿足收入增長，而利潤和現(xiàn)金流持續(xù)走弱，市場給予的更可能是主題溢價(jià)，而不是穩(wěn)定的盈利重估。

按這一標(biāo)準(zhǔn)看，阿里和快手已經(jīng)跨過了AI直接收入的第一道門檻，騰訊在廣告和云服務(wù)提效上證據(jù)較強(qiáng)；但三家公司都仍需回答投入回報(bào)率問題。美團(tuán)、京東（JD）和小米則尚未進(jìn)入以AI利潤為主要估值錨的階段，它們的股價(jià)更容易被競爭、供應(yīng)鏈成本、汽車交付及新業(yè)務(wù)虧損牽引。恒生科技內(nèi)部因此會(huì)繼續(xù)分化，指數(shù)上漲并不意味著所有成分股同步進(jìn)入AI重估。

這也是當(dāng)前市場最容易混淆的地方：低估值反彈可以由資金和風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速完成，盈利重估卻需要多個(gè)季度的數(shù)據(jù)累積。恒生科技從約20倍PE修復(fù)到22倍以上，已經(jīng)證明此前折價(jià)中有一部分過度悲觀；但若沒有盈利預(yù)測持續(xù)上調(diào)，估值進(jìn)一步擴(kuò)張就會(huì)越來越依賴流動(dòng)性。真正尚未充分定價(jià)的，不是“港股科技公司也有AI”，而是哪家公司能用AI提高資本回報(bào)率，并在高投入周期（883436）中仍保持自由現(xiàn)金流。

因此，這輪恒生科技行情更準(zhǔn)確的定義，應(yīng)是“估值修復(fù)已經(jīng)啟動(dòng)，盈利重估局部發(fā)生”。指數(shù)層面的便宜正在減少，個(gè)股層面的差異正在增加。后續(xù)判斷重點(diǎn)不應(yīng)停留在南向資金是否繼續(xù)流入，也不應(yīng)只看模型能力榜單，而應(yīng)跟蹤云和AI收入占比、廣告提效、資本開支、折舊、經(jīng)營利潤及自由現(xiàn)金流之間的變化。只有當(dāng)這些指標(biāo)形成正向閉環(huán)，AI才會(huì)從估值敘事真正進(jìn)入盈利報(bào)表。