這家全球估值最高的非上市公司終于揭開神秘面紗。
當?shù)貢r間5月20日，SpaceX正式向美國證券交易委員會（SEC）提交IPO申請，擬以“SPCX”為代碼登陸納斯達克（NDAQ）。隨著招股書公開，這家全球估值最高的非上市公司終于揭開神秘面紗，馬斯克用“火箭+衛(wèi)星+AI+社交媒體”故事“縫合”而成的資產(chǎn)組合，首次完整披露財務面貌。
本次發(fā)行由摩根士丹利（MS）、高盛（GS）、摩根大通（JPM）、美國銀行（BAC）和花旗（C）集團5家投行擔任主承銷商，巴克萊、德意志銀行（DB）、瑞銀（UBS）、富國銀行（WFC）、加拿大皇家銀行（RY）資本市場等投行參與組團，是近年華爾街規(guī)模最大的承銷陣容之一。 市場消息顯示，SpaceX本次IPO目標募資約750億美元，目標估值約1.75萬億美元，若發(fā)行順利完成，其募資規(guī)模將超過沙特阿美2019年IPO募資紀錄。
2002年，馬斯克以“讓人類移民火星”為愿景創(chuàng)辦SpaceX。此后，SpaceX不斷刷新商業(yè)航天（886078）的里程碑：2008年9月，"獵鷹1號"第四次試飛成功入軌，成為全球首枚由私營企業(yè)研制并送入軌道的液體燃料火箭；2015年12月，"獵鷹9號"一級火箭首次完成陸地垂直回收，2017年又實現(xiàn)入軌級一級火箭的復用發(fā)射，從根本上改寫了航天領域的成本結構。憑借持續(xù)領先的發(fā)射與回收能力，SpaceX一路領跑全球航天產(chǎn)業(yè)。
馬斯克掌握85.1%投票權，或成全球首個“萬億美元富翁”
招股書顯示，馬斯克2025年從SpaceX獲得的現(xiàn)金薪酬為5.4萬美元，但其主要報酬來自兩項大規(guī)模股權激勵，解鎖條件分別與SpaceX在火星建立人類聚居地及地球以外的數(shù)據(jù)中心建設掛鉤。
2026年1月，SpaceX董事會授予馬斯克一項規(guī)模達10億股B類股的股權激勵，須同時滿足兩類條件方可兌現(xiàn)：公司在火星建成“至少容納100萬居民的永久人類聚居地”，并將公司市值推升至7.5萬億美元。3月，董事會再次授予馬斯克3.021億股股票，對應解鎖條件為SpaceX建成“非地球數(shù)據(jù)中心”，實現(xiàn)12個市值目標，并最終將公司估值提升至6.6萬億美元。
招股書還顯示，馬斯克須在SpaceX保持連續(xù)任職，才可取得上述任意一批次股票。這一系列薪酬方案曝光，意味著馬斯克將有機會沖擊全球首個“萬億美元”富翁地位。不過，招股書未披露SpaceX計劃于何時嘗試將載人飛船送往火星，也未說明其在“月球客運”等新興業(yè)務上的具體時間安排。
SpaceX使用了雙重股權結構以確保創(chuàng)始人控制權。招股書顯示，公開發(fā)行的A類股每股1票投票權，馬斯克及核心管理層持有的B類股則每股對應10票投票權，且B類股股東有權選舉多數(shù)董事，無需考慮整體投票結果。
具體到持股結構，馬斯克持有SpaceX約42%的股份，但其通過持有93.6%的B類股，掌握了高達85.1%的總投票權。IPO完成后，馬斯克的投票權預計將略有攤薄，但仍將保持在50%以上，這使SpaceX得以豁免納斯達克（NDAQ）部分關于獨立董事的治理要求。馬斯克將得以在上市后繼續(xù)兼任CEO、CTO及董事長。
SpaceX招股書還明確提到，“馬斯克將有權控制需要股東批準的事項的結果，包括選舉我們所有的董事?！盨paceX在IPO后將維持“受控公司”地位，無需遵循多數(shù)董事為獨立人士的常規(guī)要求，僅須保留完全由獨立董事組成的審計委員會。
此外，馬斯克還要求將多達30%的份額預留給散戶投資者，遠超大型IPO通常5%—10%的零售配比，公司還計劃在路演期間為約1500名散戶舉辦專場活動。
“火箭+衛(wèi)星+AI+社交媒體”的“縫合”故事
上市文件還首次披露了SpaceX的商業(yè)化數(shù)據(jù)。
（2023年至2025年SpaceX各業(yè)務板塊收入，數(shù)據(jù)來源：SpaceX S-1文件）
2025年，SpaceX實現(xiàn)營收186.74億美元，同比增長約33%，但凈虧損達49億美元，運營虧損25.89億美元；調整后EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）為65.8億美元。進入2026年，虧損進一步擴大：第一季度營收46.94億美元，同比增長15%，增速較2024至2025年超30%的營收增速有所放緩，運營虧損19.43億美元，僅一季度資本開支就高達101.07億美元。
截至3月底，公司未來合同承諾總額約254.5億美元，其中95%將在2026年和2027年集中履約，主要用于云算力采購、衛(wèi)星與火箭制造。
放眼全球，幾乎沒有與SpaceX有著相似業(yè)務結構的對標公司，1.75萬億美元的估值意味著約100倍的市銷率，遠高于當前主要美股大型科技公司的估值水平。100倍市銷率的目標定價亦隱含極強的增長預期，同時也意味著，一旦星艦試飛失利、星鏈ARPU（用戶平均收入）繼續(xù)下滑或關聯(lián)交易引發(fā)監(jiān)管審查等“黑天鵝”事件發(fā)生，二級市場可能在短期內(nèi)出現(xiàn)劇烈調整。
SpaceX將業(yè)務劃分為航天、連接服務與人工智能（885728）三大板塊，連接服務（即“星鏈”衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)）已穩(wěn)定盈利并扛起公司主要現(xiàn)金流，具備穩(wěn)定造血能力；航天與AI仍處于大規(guī)模資本投入期：航天板塊仍因“星艦”研發(fā)與發(fā)射成本承壓；而整合xAI后的SpaceXAI板塊則成為吞噬利潤的“黑洞”。
航天業(yè)務是SpaceX的根基。招股書顯示，該板塊2026年一季度實現(xiàn)營收6.19億美元，運營虧損6.62億美元，調整后EBITDA虧損3.51億美元；2025年全年營收40.86億美元，運營虧損6.57億美元，調整后EBITDA為6.53億美元。
航天業(yè)務的虧損主要來自“星艦”（Starship）研發(fā)支出。據(jù)招股文件披露，SpaceX已在星艦項目上累計投入超過150億美元，遠遠超過馬斯克2018年提出的20億美元至100億美元上限。
SpaceX在航天研發(fā)支出仍呈加速態(tài)勢：2025年投入約30億美元，2026年一季度即達9.3億美元。SpaceX在招股書中將星艦稱為“未來增長的關鍵支柱”，認為其有望將入軌成本相對歷史均價壓低99%以上，并計劃于2026年下半年開始執(zhí)行軌道載荷投送任務，2027年起承擔下一代V2移動衛(wèi)星部署。
第12次星艦發(fā)射窗口已定于5月22日早上6:30，正好落在SpaceX上市路演啟動前的關鍵窗口。
低軌衛(wèi)星寬帶互聯(lián)網(wǎng)服務“星鏈”是SpaceX真正賺錢的部分，一季度該板塊營收32.57億美元，運營利潤11.88億美元，調整后EBITDA 20.87億美元；2025年全年營收113.87億美元，占公司總營收逾六成，運營利潤44.23億美元，調整后EBITDA 71.68億美元，分別同比增長49.8%、120.4%和86.2%。
招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2026年3月31日，星鏈全球訂戶已達1030萬。SpaceX還提示，下一代V2衛(wèi)星和星鏈終端的生產(chǎn)成本上升正在擠壓利潤：報告期內(nèi)下一代衛(wèi)星研發(fā)與生產(chǎn)成本環(huán)比增加6200萬美元，星鏈終端套件成本上升800萬美元，地面設備成本新增1400萬美元。
不過，招股書顯示，星鏈月均ARPU已從2023年的99美元降至2026年一季度的66美元，用戶規(guī)模擴張正在抵消單用戶收入下滑，但隨著星鏈向更多中低收入市場滲透，ARPU能否企穩(wěn)，將直接影響連接服務板塊的長期利潤率。
真正拉低公司盈利的是2026年2月由xAI并入后新設的SpaceXAI板塊，該板塊一季度實現(xiàn)營收8.18億美元，但運營虧損高達24.69億美元；2025年全年運營虧損達63.55億美元。
招股書還披露了多筆與AI業(yè)務相關的關聯(lián)交易：文件顯示，人工智能（885728）開發(fā)商Anthropic已同意至2029年5月每月向SpaceX支付12.5億美元，用于租用Colossus與Colossus II兩大AI計算集群算力進行模型訓練；SpaceX已與AI編程工具公司Cursor達成總額600億美元的并購協(xié)議，對價以SpaceX A類股支付；若不行權或交易未能完成，SpaceX仍需承擔相關費用。
SpaceXAI的整合也帶來法律負擔，招股書中羅列了36頁風險因素，披露與合并馬斯克旗下AI及社交業(yè)務相關的訴訟“預計將使公司額外支出約5.3億美元”。
