上市版圖重新劃分。

2025年，納斯達(dá)克（NDAQ）向美國證券交易委員會(SEC)提交多項監(jiān)管規(guī)則修訂提案，對境外發(fā)行人、市值管理、交易所裁量權(quán)劃定全新邊界。2026年前5個月，新規(guī)落地成效顯現(xiàn)，疊加多家頭部科技企業(yè)啟動大型IPO，美股資本市場以及亞洲科技企業(yè)跨境上市環(huán)境發(fā)生顯著變化。證券時報記者就此專訪麥楷亞洲會計師事務(wù)所聯(lián)合創(chuàng)始人和聯(lián)合CEO助.伯斯汀(Drew Bernstein)，結(jié)合一手觀察解讀市場現(xiàn)狀、行業(yè)變化與未來趨勢。

新規(guī)落地見效短期審核出現(xiàn)矯枉過正

2025年，納斯達(dá)克（NDAQ）證券交易所(Nasdaq)向美國證券交易委員會提交了一系列監(jiān)管規(guī)則修訂提案，其中，068、069及104號提案旨在針對特定法域發(fā)行人、市值管理及交易所裁量權(quán)劃定更明確的界限。“相關(guān)規(guī)則修訂，源于監(jiān)管方長期擔(dān)憂境外企業(yè)在納斯達(dá)克（NDAQ）開展小型IPO引發(fā)的市場亂象。此前不少境外企業(yè)發(fā)行流通股規(guī)模極小，股票極易被人為操縱，相關(guān)主體借助社交平臺大肆推廣股票、哄抬股價后拋售離場，最終損害散戶投資者利益?！辈雇”硎尽?/p>

由于違規(guī)主體所在轄區(qū)超出SEC與美國司法部調(diào)查及追責(zé)范圍，監(jiān)管執(zhí)法難以落地。2025年夏季起，SEC陸續(xù)暫停十余家剛完成IPO的亞洲微型市值公司交易，也推動相關(guān)新規(guī)正式落地。在伯斯汀看來，新規(guī)有效清退了損害跨境上市口碑的不良主體，市場整體質(zhì)量明顯提升。資質(zhì)偏弱的企業(yè)主動放棄赴美上市計劃，擬上市企業(yè)也更加看重審計機(jī)構(gòu)的品牌、專業(yè)能力與審查記錄，行業(yè)環(huán)境持續(xù)向好。但2026年前5個月，納斯達(dá)克（NDAQ）審核部門在運(yùn)用新增裁量權(quán)時出現(xiàn)矯枉過正的情況。伯斯汀判斷，后續(xù)數(shù)個季度里，交易所會通過上市申請的審批結(jié)果，逐步形成清晰、規(guī)范的審核標(biāo)準(zhǔn)。

此次美股監(jiān)管從以往“打勾式”合規(guī)審核，轉(zhuǎn)向“量化指標(biāo)+實質(zhì)合規(guī)”的雙重審查模式，同時增設(shè)境外企業(yè)專項審查、調(diào)整流通市值認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。這種定性為主的綜合評估方式，堵住了企業(yè)鉆規(guī)則漏洞的空間，審核邏輯也與港交所評估內(nèi)地上市企業(yè)的思路相近。

針對有意赴美上市的亞洲科技企業(yè)，伯斯汀提出四項實操參考：

確?？晌?000萬美元以上美國機(jī)構(gòu)及散戶資金，實現(xiàn)最低募資額超額認(rèn)購；

搭建與美國市場深度綁定的管理、客戶、股東體系；

具備常態(tài)化赴美開展路演、服務(wù)美國股東的能力；

核查承銷商、律所、發(fā)起人等合作方背景，若其與多家被SEC停牌企業(yè)有關(guān)聯(lián)，需重新組建合作團(tuán)隊。

美股IPO結(jié)構(gòu)劇變巨型項目引發(fā)資金虹吸效應(yīng)

2026年有望成為美股IPO的紀(jì)錄之年，SpaceX（SPCX）、Anthropic、OpenAI三家頭部科技企業(yè)陸續(xù)啟動上市，整體IPO規(guī)模超3萬億美元，成為全球基金標(biāo)配標(biāo)的，資本需求體量巨大。跨境IPO市場則呈現(xiàn)出截然不同的態(tài)勢，上市門檻被大幅抬高。

有數(shù)據(jù)顯示：2026年前5個月，紐交所收緊標(biāo)準(zhǔn)后，僅有來自日本、巴西、德國、中國的6家境外企業(yè)完成IPO；而去年同期跨境IPO數(shù)量達(dá)52家，且以微盤股（883418）為主，其中中國企業(yè)32家，新加坡、馬來西亞、以色列等地區(qū)企業(yè)也占據(jù)不少份額。市場標(biāo)的也完成迭代，去年典型跨境IPO多為募資1000萬美元的中小公司，今年代表案例則是軟銀旗下日本支付服務(wù)平臺PayPay（PAYP），估值108億美元、募資8.8億美元。

萬億級科技企業(yè)上市帶來明顯資金虹吸效應(yīng)。伯斯汀認(rèn)為，按照美股指數(shù)快速納入規(guī)則，跟蹤標(biāo)普500（SPX）的被動基金必須配置相關(guān)個股，大規(guī)模資金重新分配，直接導(dǎo)致同類企業(yè)估值倍數(shù)收縮，基金管理人調(diào)整持倉，中型企業(yè)IPO進(jìn)程陷入停滯。疊加谷歌、Meta（META）開展大額二級市場再融資，頭部企業(yè)紛紛構(gòu)建資本壁壘，進(jìn)一步擠壓中小發(fā)行人空間。在此環(huán)境下，De-SPAC等另類上市結(jié)構(gòu)受到中型企業(yè)青睞，這類方式可拉長融資周期（883436）、廣泛對接PIPE資金，無需短期集中開展路演。

對于2026年下半年至2027年的IPO市場，伯斯汀表示，三大科技巨頭完成上市后，積壓已久的中型企業(yè)上市項目會逐步推進(jìn)，只有財務(wù)狀況良好、盈利路徑清晰、具備差異化優(yōu)勢的企業(yè)才能成功上市。監(jiān)管層面，SEC會重新審視2022年部分過于嚴(yán)苛的SPAC規(guī)則，提升美股上市吸引力，但針對涉嫌股價操縱、損害投資者利益的亞洲微型市值企業(yè)，監(jiān)管力度不會放松。

上市版圖重新劃分美亞市場形成地域分工

美股監(jiān)管趨嚴(yán)、巨型IPO分流資金，加速了優(yōu)質(zhì)亞洲科創(chuàng)企業(yè)回歸亞洲本土市場，亞洲科技IPO賽道隨之?dāng)U容。在伯斯汀看來，早在大型科技IPO熱潮出現(xiàn)前，企業(yè)回流亞洲的趨勢就已形成?！?span>納斯達(dá)克（NDAQ）擴(kuò)大交易所裁量權(quán)，給企業(yè)上市規(guī)劃帶來極大不確定性，同時美股不再接納亞洲、馬來西亞等地的微型IPO項目，無法籌集3000萬美元獨(dú)立新增資本的企業(yè)，基本不再具備赴美上市的條件?！辈雇”硎?。

結(jié)合監(jiān)管導(dǎo)向，國內(nèi)大型企業(yè)若不在內(nèi)地上市，大多會選擇登陸港股。香港落地18C特?？萍脊究蚣?、推進(jìn)上市制度改革，競爭力持續(xù)提升，已形成成熟的機(jī)構(gòu)投資者生態(tài)。而新加坡目前在市場流動性、企業(yè)估值、后續(xù)融資渠道上仍存在短板，能否成為優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)上市地還未可知。對于核心市場、投資者集中在亞洲，且不需要依托美國零售市場宣傳的企業(yè)，在本土周邊市場上市，風(fēng)險把控更具優(yōu)勢。

全球市場并未形成“高低分層”的等級格局，而是基于資本布局的地域劃分。美國市場承接大型科技巨頭，其承接大規(guī)模流通股的能力依舊全球領(lǐng)先；亞洲市場則聚焦成長型科創(chuàng)企業(yè)，以往優(yōu)質(zhì)亞洲企業(yè)扎堆赴美上市的固有模式被打破。這一變化徹底改寫了美亞資本市場的IPO定價權(quán)與跨境資本流向：越來越多亞洲優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇港股作為主要上市地，美國機(jī)構(gòu)投資者也轉(zhuǎn)而通過香港市場布局亞洲資產(chǎn)，不再將美股上市作為投資門檻，全球資本布局亞洲科創(chuàng)企業(yè)的邏輯將迎來轉(zhuǎn)變。

在上市路徑選擇上，伯斯汀則建議企業(yè)結(jié)合自身定位判斷：立志打造全球影響力的大型科技公司，美股依舊具備高流動性、靈活再融資、全球品牌曝光的優(yōu)勢；若核心客戶集中在中國、東南亞、中東等地區(qū)，赴美上市則意義不大。從細(xì)分領(lǐng)域來看，人工智能（885728）、機(jī)器人等領(lǐng)域的中國科技企業(yè)多選擇港股，半導(dǎo)體（881121）等安全敏感行業(yè)偏向登陸滬市主板/科創(chuàng)板，僅有部分獨(dú)角獸企業(yè)仍看好美股市場。