中信證券（600030）發(fā)布研報稱，在AI普及化過程中，終端用戶并非總會選擇最耗算力、性能最好的模型，而往往面臨Token預(yù)算的財務(wù)約束。今年二季度算力硬件的強勁表現(xiàn)主要由漲價而非放量驅(qū)動，當(dāng)市場焦點從稀缺程度轉(zhuǎn)向可持續(xù)性，近日以韓股為代表的海外市場也就隨之面臨調(diào)整。算力并非過剩，而議價權(quán)的演進(jìn)愈發(fā)關(guān)鍵。注意到美國企業(yè)的AI采用率正在提高，整體企業(yè)部門的科技投資強度符合長期趨勢，相信市場競爭機制將推動更多企業(yè)用AI提升工作效率，這將帶來全新的算力服務(wù)、AI模型與應(yīng)用的需求。仍看好美股的科技主線，目前更偏好海外算力鏈的中下游環(huán)節(jié)，且看好美股相較于日韓股市的吸引力。

中信證券（600030）主要觀點如下：

近期海外市場對AI敘事持續(xù)性的疑慮加劇。

美股今年上半年走出由科技主線驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性行情，AI產(chǎn)業(yè)鏈上各生態(tài)位企業(yè)的股價在6月進(jìn)入分化，算力硬件是二季度全球市場矚目的明星板塊。然而自6月下旬以來，科技領(lǐng)域引起市場波動的新聞層出不窮，以韓國股市為代表的海外市場波動隨之變得劇烈，全球資金“抱團(tuán)”半導(dǎo)體（881121）的共識似乎也開始松動。

海外算力硬件的強勁表現(xiàn)主要由漲價而非放量驅(qū)動，是典型的周期（883436）邏輯。

科技硬件在二季度的強勁勢頭主要是由產(chǎn)品價格上漲、而非交付數(shù)量飆升所拉動，韓國的半導(dǎo)體（881121）出口量甚至在今年5月出現(xiàn)了約25%的同比降幅。這表明近期市場的交易基礎(chǔ)來自物理層面稀缺性的高溢價、與以往存儲周期（883436）和傳統(tǒng)大宗商品的交易邏輯相比并無顯著不同，本質(zhì)上都是在交易階段性的供需錯配，只不過本輪周期（883436）的上行時長可能更久、空間可能更高。市場對海外半導(dǎo)體（881121）廠商的預(yù)期已較樂觀，后者議價權(quán)的演進(jìn)值得關(guān)注。

當(dāng)市場焦點從稀缺程度轉(zhuǎn)向可持續(xù)性，AI投資的經(jīng)濟(jì)賬便愈顯重要。

決定AI敘事可信度的核心變量在于終端商業(yè)化應(yīng)用的前景。誠然AI模型在消耗算力越多時往往性能越好，但Token預(yù)算應(yīng)是主導(dǎo)終端企業(yè)AI投資行為的更關(guān)鍵因素，普通用戶很難僅為追逐高性能而忽略其財務(wù)成本，這終將通過云廠資本開支意愿影響上游議價權(quán)。注意到美國企業(yè)的AI采用率正在提高，整體企業(yè)部門的科技投資強度符合長期趨勢、在財務(wù)上未透支未來需求，相信市場競爭機制將推動更多企業(yè)用AI提升工作效率，這將帶來全新的算力服務(wù)、AI模型與應(yīng)用需求。相較于海外算力鏈上游量價齊升的高度期待，更認(rèn)可中下游“杰文斯悖論”的推演邏輯。

極致行情后，尋找更具彈性的交易方向。

目前美股傳統(tǒng)順周期（883436）板塊彈性難免受到高利率的掣肘，而科技投資向來對利率變動的敏感性較低，仍更看好科技主線的機會。在海外科技硬件股價大多已顯著上漲、非硬件的表現(xiàn)則稍顯遜色的背景下，后者似乎更有可能帶來基本面的驚喜，目前更偏好算力鏈的中下游環(huán)節(jié)。這一邏輯也適用于美股和日韓股市之間的權(quán)衡，如果算力鏈上游供需缺口趨于緩解、Token價格回落與市場競爭機制又能促進(jìn)終端用戶增大AI服務(wù)的用量，那么美股反而可能重新具備比日韓股市更好的吸引力。美伊雙方經(jīng)過多次試探與接觸后應(yīng)已逐漸熟悉對方的意圖與底線，沖突最激烈的時候已過去，在美國經(jīng)濟(jì)溫和增長、流動性不算充裕的預(yù)期下，依舊看好美股相對于美債的配置價值。

風(fēng)險因素：

全球市場流動性或情緒變化超預(yù)期;技術(shù)進(jìn)步、企業(yè)業(yè)績、政策變化或突發(fā)事件影響超預(yù)期;海外經(jīng)濟(jì)動能不及預(yù)期或通脹超預(yù)期。