全球交易所改革背后反映的是同一個趨勢：上市資格正在從“一次準(zhǔn)入”轉(zhuǎn)向“持續(xù)競爭”。

當(dāng)?shù)貢r間7月22日，美國證券交易委員會（SEC）正式批準(zhǔn)納斯達(dá)克（NDAQ）一項上市規(guī)則修訂案，凡在納斯達(dá)克（NDAQ）掛牌的公司，若其上市證券市值連續(xù)30個交易日低于500萬美元，將被立即停牌并啟動摘牌程序，且申訴渠道也會被大幅收窄。

這一規(guī)則調(diào)整被視為納斯達(dá)克（NDAQ）近年來針對微盤股（883418）（microcap stocks）市場亂象采取的又一次監(jiān)管升級。隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)關(guān)注低價股市場中的操縱交易、虛假宣傳以及“拉高出貨”（pump-and-dump）等風(fēng)險，交易所希望通過提高上市標(biāo)準(zhǔn)，減少缺乏流動性和投資價值的企業(yè)長期占據(jù)公開市場資源。

不過，新規(guī)也引發(fā)爭議。支持者認(rèn)為，清理低質(zhì)量上市公司有助于提升交易所信譽(yù)和投資者保護(hù)水平；反對者則擔(dān)憂，過于嚴(yán)格的退市機(jī)制可能傷害處于成長階段的小企業(yè)，削弱美國資本市場為創(chuàng)新企業(yè)提供融資的功能。

小公司退市提速

這項新規(guī)的核心內(nèi)容可概括為“30天、500萬美元、立即退”。

根據(jù)SEC批準(zhǔn)的方案，納斯達(dá)克（NDAQ）上市公司若掛牌證券市值連續(xù)30個交易日低于500萬美元，將不再享有現(xiàn)行框架下通常長達(dá)180天的整改寬限期，而是直接觸發(fā)停牌與退市。

更令中小公司感到不安的是，即便在申訴期間，證券交易仍將被暫停，且申訴理由僅限于對計算錯誤的糾正——這意味著企業(yè)無法再利用申訴程序來爭取交易時間同時推進(jìn)補(bǔ)救措施。納斯達(dá)克（NDAQ）于今年1月13日正式向SEC提交了這一規(guī)則提案。

納斯達(dá)克（NDAQ）此番收緊退市標(biāo)準(zhǔn)，直接指向監(jiān)管機(jī)構(gòu)長期以來對微型股市場亂象的擔(dān)憂。SEC在批準(zhǔn)文件中明確表示，低價、低市值的股票因不法分子僅需少量資金即可影響其股價，因此更容易遭受市場操縱或出現(xiàn)劇烈交易波動。監(jiān)管機(jī)構(gòu)此前已多次警示，微型股市場充斥依托數(shù)字化手段實施的證券欺詐行為。

根據(jù)SEC披露的數(shù)據(jù)，2023年，納斯達(dá)克（NDAQ）共有140家公司曾連續(xù)30個交易日市值低于500萬美元。市場數(shù)據(jù)顯示，目前納斯達(dá)克（NDAQ）約有180家公司市值低于這一水平，其中相當(dāng)一部分屬于微盤股（883418）企業(yè)。

爭議漩渦

新規(guī)在華爾街掀起了兩派聲音。支持者陣營包括城堡證券、嘉信理財（SCHW）以及美國證券業(yè)與金融市場協(xié)會等主流機(jī)構(gòu)，他們認(rèn)為新規(guī)提高退市效率有助于減少市場風(fēng)險。

反對者認(rèn)為，低市值并不一定意味著企業(yè)缺乏發(fā)展?jié)摿?。一些處于早期階段的科技公司、生物醫(yī)藥企業(yè)，可能因為研發(fā)投入較高、尚未實現(xiàn)盈利而長期處于較低估值階段。如果交易所過快清退，可能影響這些企業(yè)未來融資能力。

美國小型上市公司聯(lián)盟（Small Public Company Coalition）主席馬克·因德格利亞此前表示，新規(guī)則可能“嚴(yán)重影響小企業(yè)”，削弱資本形成，并可能增加小公司的做空壓力。

美國Lucosky Brookman律師事務(wù)所管理合伙人約瑟夫·盧科斯基則從數(shù)據(jù)層面發(fā)出了更廣泛的警告：目前已有165家公司市值低于500萬美元，另有315家介于500萬至2000萬美元之間，還有242家在2000萬至5000萬美元區(qū)間——這意味著多達(dá)722家上市公司“生活在這個危險區(qū)域”。盧科斯基進(jìn)一步指出，新規(guī)最大的問題在于它可能制造一個自我強(qiáng)化的下行螺旋：“一旦一家公司開始滑向那個閾值，流動性就會枯竭，投資者信心退縮，做空壓力累積。到那時，規(guī)則就不再是衡量市場價值，而是在驅(qū)動市場價值下降?！?/p>

全球鏡鑒

隨著全球資本市場更加重視上市公司質(zhì)量，各主要交易所近年來都在不斷完善退市機(jī)制，試圖解決“小公司長期占據(jù)上市資源”的問題。

在美國市場，除納斯達(dá)克（NDAQ）外，紐約證券交易所（NYSE）同樣建立了持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)體系。根據(jù)NYSE規(guī)則，上市公司需要持續(xù)滿足包括股價、市值、公眾持股數(shù)量、股東人數(shù)等多項要求。如果企業(yè)長期無法達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，交易所可以啟動停牌和退市程序。

不過，與納斯達(dá)克（NDAQ）此次直接針對“市值低于500萬美元”的規(guī)則調(diào)整相比，紐交所的退市機(jī)制更多采取綜合評估方式。市場人士認(rèn)為，這體現(xiàn)了兩家交易所定位上的差異：納斯達(dá)克（NDAQ）上市公司中，科技企業(yè)和成長型企業(yè)占比較高，因此在吸引創(chuàng)新企業(yè)融資和維護(hù)市場質(zhì)量之間，需要尋找新的平衡。

在歐洲市場，交易所同樣面臨如何處理低流動性、小市值企業(yè)的問題。

倫敦證券交易所長期存在主板市場（Main Market）和面向成長型企業(yè)的AIM市場（Alternative Investment Market）。其中，AIM市場成立初衷就是為規(guī)模較小、處于成長階段的企業(yè)提供融資渠道，因此相比主板，其上市要求更加靈活。

但靈活并不意味著沒有退出機(jī)制。倫交所近年來持續(xù)推動低活躍股票退出市場，通過提高信息披露要求、加強(qiáng)監(jiān)管以及優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，減少長期缺乏交易和投資者關(guān)注的企業(yè)占用市場資源。

亞洲市場也正在經(jīng)歷類似調(diào)整。

以日本為例，東京證券交易所近兩年也在進(jìn)行上市制度改革，將原有市場重新劃分為優(yōu)選市場（Prime Market）、標(biāo)準(zhǔn)市場（Standard Market）和成長市場（Growth Market）三個板塊。其中，成長市場主要服務(wù)成長型企業(yè)，但企業(yè)仍需滿足持續(xù)上市要求，包括改善公司治理、提高流動性以及增強(qiáng)投資者保護(hù)。

日本交易所改革的一個重要背景是，過去部分上市公司長期維持上市狀態(tài)，但市場關(guān)注度低、交易活躍度不足，被稱為“僵尸上市公司”。通過提高市場分類標(biāo)準(zhǔn)，日本希望推動企業(yè)主動提升經(jīng)營質(zhì)量，或者退出公開市場。

香港市場近年來也不斷強(qiáng)化退市制度。港交所持續(xù)完善上市監(jiān)管框架，對于長期停牌、無法滿足持續(xù)上市要求的企業(yè)采取取消上市地位措施。同時，港交所也通過優(yōu)化上市規(guī)則，為創(chuàng)新企業(yè)、生物科技企業(yè)提供新的融資渠道，在“提高質(zhì)量”和“支持創(chuàng)新”之間尋求平衡。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，全球交易所改革背后反映的是同一個趨勢：上市資格正在從“一次準(zhǔn)入”轉(zhuǎn)向“持續(xù)競爭”。