受境外輸入性風(fēng)險(xiǎn)等多重因素疊加影響，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)較大波動(dòng)；在當(dāng)前行情下，投資者很容易將當(dāng)下走勢(shì)與2015年因流動(dòng)性緊張導(dǎo)致的負(fù)向循環(huán)下跌相類比。

A股2015年的“去杠桿”風(fēng)波堪稱沉重一課。正如《偉大的博弈》作者約翰.S.戈登所述：1912年泰坦尼克號(hào)撞冰山致1500余人罹難后，《國際冰山巡邏公約》出臺(tái)，明確要求船舶須設(shè)24小時(shí)值守的無線電；從1912年到成書的2004年跨度92年間，再無類似通訊與風(fēng)控缺位釀成的慘劇。

自2016年起，A股就嚴(yán)格取締了各種場(chǎng)外融資，并為規(guī)范的場(chǎng)內(nèi)融資增加了多重堤壩，如同一艘海洋巨輪要求增加足量救生艇、全天候冰山預(yù)警一樣，很難再現(xiàn)類似2015年全市場(chǎng)連環(huán)踩踏行情。

另外，從估值層面來看，A股依然處于合理位置。從單年度盈利口徑的市盈率、十年平均盈利口徑的席勒市盈率、體現(xiàn)泡沫程度的巴菲特指標(biāo)、反映宏觀流動(dòng)性的財(cái)富貨幣指標(biāo)來看，A股都處于合理位置。合理估值也在某種程度上減輕了杠桿帶來的壓力。

美股1987年10月曾出現(xiàn)單日暴跌22%，當(dāng)時(shí)也讓市場(chǎng)聯(lián)想到1929年的大蕭條，但道指在1987年底就回到2000點(diǎn)上方，并在全年實(shí)現(xiàn)了2.3%的上漲，正是因?yàn)榻鹑隗w系充分吸取了1929年的教訓(xùn)，用充足的流動(dòng)性斬?cái)嗔藦?qiáng)制拋售的惡性循環(huán)。

杠桿失控的風(fēng)險(xiǎn)

2015年是A股歷史上的第一次“杠桿牛”，不僅規(guī)范的場(chǎng)內(nèi)融資達(dá)到最高2.27萬億元，而且野蠻生長的場(chǎng)外融資也高達(dá)萬億，杠桿率、折算率、平倉風(fēng)控體系均存在過于寬松的風(fēng)險(xiǎn)，留下過慘痛教訓(xùn)。

自2016年起，A股就嚴(yán)格取締了各種場(chǎng)外融資，要知道場(chǎng)外融資杠桿可以高達(dá)10倍，而且采用一鍵平倉的風(fēng)控機(jī)制，當(dāng)波動(dòng)來臨時(shí)，場(chǎng)外融資的平倉足以引發(fā)流動(dòng)性快速消失。場(chǎng)外融資是2015年時(shí)出現(xiàn)踩踏的核心推手，那時(shí)分倉軟件系統(tǒng)盛行，配資公司先通過券商開一個(gè)主賬戶，再在分倉系統(tǒng)內(nèi)拆分?jǐn)?shù)十上百個(gè)虛擬子賬戶，繞開證券實(shí)名制。

然而，自2016年起，A股已徹底切斷券商分倉接口，全面清退HOMS等配資系統(tǒng)，并嚴(yán)禁傘形信托股票配資業(yè)務(wù)。監(jiān)管層對(duì)線上線下配資的持續(xù)高壓打擊，使得滋生場(chǎng)外多層杠桿的土壤不復(fù)存在。

與此同時(shí)，監(jiān)管層對(duì)場(chǎng)內(nèi)融資的杠桿率、折算率及平倉風(fēng)控體系持續(xù)收緊。例如，當(dāng)前對(duì)靜態(tài)PE超300倍及年度虧損個(gè)股的折算率強(qiáng)制歸零，而2015年時(shí)大量題材股、高估值小票的折算率普遍還在50%—70%之間。杠桿倍數(shù)方面，當(dāng)前兩融單筆最高為2倍，2015年則可高達(dá)3倍。平倉機(jī)制上，2015年僅設(shè)130%一條平倉紅線；如今兩融平均維持擔(dān)保率接近300%，距140%追保警戒線仍有充裕緩沖空間，且券商已建立起多層風(fēng)控防線——150%預(yù)警線、140%追保警戒線、115%緊急平倉線依次分層。

從絕對(duì)規(guī)?？?，當(dāng)前A股兩融余額為2.7萬億元，2015年6月則為2.27萬億元；二者絕對(duì)規(guī)模相近，但考慮到流通市值已擴(kuò)容一倍以上，場(chǎng)內(nèi)杠桿資金的整體密度明顯低于2015年峰值水平。

合理的估值降低了杠桿的壓力

無論從歷史縱向?qū)Ρ瓤?，還是國際市場(chǎng)的橫向?qū)Ρ瓤?，A股的整體估值均位于合理位置。

低估值高股息藍(lán)籌股是A股的壓艙石。截至7月20日，上證指數(shù)（1A0001）的滾動(dòng)市盈率為16倍，股息率為2.58%。A股的整體估值遠(yuǎn)低于美股，納斯達(dá)克（NDAQ）滾動(dòng)市盈率為39倍，標(biāo)普500（SPX）滾動(dòng)市盈率為27倍。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，美股的估值長期在8倍至25倍之間波動(dòng)，中樞估值為17倍。

截至7月20日，紅利指數(shù)（1B0015）的滾動(dòng)市盈率為8.3倍，股息率4.46%，對(duì)應(yīng)的市值權(quán)重為近20萬億元；滬深300（399300）滾動(dòng)市盈率為14倍，對(duì)應(yīng)的市值近70萬億元，股息率為2.89%；估值較高的中證2000指數(shù)對(duì)應(yīng)的市值10萬億元，其體量在A股占比不大。

另外，從席勒市盈率來看，A股估值也位于合理位置。席勒市盈率意在抹平10年周期（883436）變化，分母采用了十年平均盈利，從而解決了單年市盈率受經(jīng)濟(jì)周期（883436）扭曲的核心痛點(diǎn)。按照簡化口徑的席勒市盈率，滬深300（399300）對(duì)應(yīng)的席勒市盈率為16倍。從橫向?qū)Ρ瓤?，美?span>標(biāo)普500（SPX）對(duì)應(yīng)的席勒市盈率為41倍，美股百年歷史的席勒市盈率中樞為17倍。

從巴菲特指標(biāo)來看，A股也不存在整體估值過高的風(fēng)險(xiǎn)。巴菲特指標(biāo)是指一國的股票總市值與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例。當(dāng)巴菲特指標(biāo)低于50%時(shí)，股市處于嚴(yán)重低估狀態(tài)，如2008年上證指數(shù)（1A0001）1664點(diǎn)時(shí)和2013年上證指數(shù)（1A0001）位于1849點(diǎn)時(shí)，我國的巴菲特指標(biāo)均低于50%；當(dāng)巴菲特指標(biāo)位于70%—90%時(shí)，股市估值處于合理區(qū)間，當(dāng)前我國巴菲特指標(biāo)正是落在這一區(qū)間；而當(dāng)巴菲特指標(biāo)超過115%時(shí)，股市則進(jìn)入高估的預(yù)警區(qū)間。

從達(dá)里歐的財(cái)富/貨幣比率來看，我國全社會(huì)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的貨幣流動(dòng)性充足。橋水基金創(chuàng)始人達(dá)里歐用財(cái)富/貨幣比率來衡量社會(huì)宏觀流動(dòng)性是否充足，在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂部和1929年美股大蕭條之前的高點(diǎn)，財(cái)富/貨幣比率都曾高達(dá)8.5:1，也就是每8.5美元的紙面財(cái)富僅對(duì)應(yīng)1美元的現(xiàn)金。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國財(cái)富/貨幣比為1.75:1，宏觀層面流動(dòng)性充足，缺乏發(fā)生全市場(chǎng)流動(dòng)性擠兌的土壤。

不過，雖然整體估值合理和風(fēng)險(xiǎn)可控，但宏觀分析并不能代替微觀個(gè)股分析，不排除個(gè)股存在杠桿堆積和估值過高的情況，杠桿會(huì)威脅到本金，本金受到永久性損失的投資者是無法看到反轉(zhuǎn)的，投資者要根據(jù)自己的資金狀況、個(gè)股的基本面等因素慎重進(jìn)行投資決策。