特斯拉（TSLA）財(cái)報(bào)電話會(huì)接近尾聲，巴克萊銀行（BCS）的分析師Dan把一個(gè)有關(guān)資本開支的問(wèn)題拋給特斯拉（TSLA）CEO馬斯克：雖然特斯拉（TSLA）不缺錢，同時(shí)推進(jìn)工廠建設(shè)、算力提升、芯片研發(fā)以及Robotaxi和人形機(jī)器人（886069）等項(xiàng)目，但團(tuán)隊(duì)和供應(yīng)鏈能不能把真金白銀的投入，按時(shí)變成新工廠和新產(chǎn)線？

這不只是一個(gè)關(guān)乎產(chǎn)能爬坡速度的問(wèn)題。今年第二季度，特斯拉（TSLA）營(yíng)收282.36億美元，同比增長(zhǎng)26%；交付量同比增長(zhǎng)25%，創(chuàng)下同期新高，但盈利端卻全面走弱：歸母凈利潤(rùn)11.14億美元，同比下降5%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅3.98億美元，同比下降57%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率降至1.4%。

當(dāng)季57.89億美元資本開支超過(guò)46.97億美元經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為負(fù)10.92億美元。汽車業(yè)務(wù)回暖帶來(lái)的現(xiàn)金流，盡數(shù)被新一輪產(chǎn)業(yè)建設(shè)消耗。

特斯拉（TSLA）手握435億美元現(xiàn)金和短期投資，今年計(jì)劃投入超過(guò)250億美元，用于修建工廠、購(gòu)買設(shè)備、擴(kuò)充算力和建設(shè)新產(chǎn)品產(chǎn)線。Dan擔(dān)心的是，如果施工、供應(yīng)鏈和項(xiàng)目管理已經(jīng)跟不上，繼續(xù)加錢不僅不能加快投產(chǎn)，反而會(huì)增加閑置、延期和成本上升的風(fēng)險(xiǎn)。

馬斯克給出的選擇很明確：繼續(xù)花錢、搶時(shí)間。他要求團(tuán)隊(duì)在“不造成過(guò)度浪費(fèi)”的前提下盡快投入，并直言特斯拉（TSLA）不追求極高的資本效率，因?yàn)槟菚?huì)拖慢進(jìn)度，“資本效率低一點(diǎn)也無(wú)妨”，只要能更早完成項(xiàng)目。這意味著，特斯拉（TSLA）選擇以犧牲短期利潤(rùn)和現(xiàn)金流、承擔(dān)更高執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，爭(zhēng)取Robotaxi、Optimus、芯片和新工廠更早落地。

馬斯克把特斯拉（TSLA）當(dāng)前的擴(kuò)張規(guī)模，與福特生產(chǎn)T型車的時(shí)期及二戰(zhàn)期間美國(guó)軍工（885700）產(chǎn)能的擴(kuò)張相提并論。他稱，這可能是“美國(guó)自二戰(zhàn)以來(lái)最快的工業(yè)擴(kuò)張”。

八年前，馬斯克睡在弗里蒙特工廠，試圖把Model 3從“產(chǎn)能地獄”里拉出來(lái)，當(dāng)時(shí)的目標(biāo)很單一：每周造出5000輛車?，F(xiàn)在，特斯拉（TSLA）同時(shí)推進(jìn)Robotaxi、人形機(jī)器人（886069）、AI芯片研發(fā)、算力提升、電池、儲(chǔ)能（885921）與太陽(yáng)能制造等項(xiàng)目。錢比當(dāng)年多得多，但要穿越的“產(chǎn)能地獄”也從一條產(chǎn)線變成了一組相互咬合的產(chǎn)業(yè)集群。

銷量修復(fù)，利潤(rùn)為何沒有跟上

今年第二季度，特斯拉（TSLA）的汽車業(yè)務(wù)整體回暖。報(bào)告期內(nèi)，特斯拉（TSLA）交付48.01萬(wàn)輛汽車，同比增長(zhǎng)25%；產(chǎn)量為45.18萬(wàn)輛，交付量比產(chǎn)量多出2.83萬(wàn)輛，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)從一季度的27天降至15天。特斯拉（TSLA）稱，季度末未交付訂單達(dá)到2023年以來(lái)最高水平。

但這次增長(zhǎng)仍主要依靠Model 3和Model Y，兩款車貢獻(xiàn)了97%的交付量。增長(zhǎng)的本質(zhì)，更像一次舊產(chǎn)品體系的修復(fù)，而不是新一輪產(chǎn)品周期（883436）的形成。疊加去年同期交付基數(shù)偏低，高增長(zhǎng)參考性有限。

FSD正在給舊車型增加新的購(gòu)買理由。財(cái)報(bào)電話會(huì)上，特斯拉（TSLA）管理層稱北美超過(guò)55%的新車交付時(shí)已開通FSD，全球付費(fèi)用戶達(dá)到148萬(wàn)，其中45%為訂閱用戶。馬斯克甚至說(shuō)，一些消費(fèi)（883434）者是在買“一輛附帶汽車的FSD”。這句話抓住了特斯拉（TSLA）想改變盈利模式的方向：汽車負(fù)責(zé)擴(kuò)大用戶池，軟件把一次性賣車變成持續(xù)收費(fèi)。

問(wèn)題是，這種變化尚未完整進(jìn)入利潤(rùn)表。特斯拉（TSLA）沒有單獨(dú)披露FSD的收入和利潤(rùn)，汽車業(yè)務(wù)仍貢獻(xiàn)約73%的總收入。

盈利空間持續(xù)收縮。第二季度汽車業(yè)務(wù)毛利率為16.9%，剔除監(jiān)管積分后為16.3%。2022年，特斯拉（TSLA）全年汽車毛利率曾達(dá)到28.5%，當(dāng)年一季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率一度達(dá)到19.2%；本季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率只有1.4%。

平均售價(jià)下調(diào)、產(chǎn)品組合變化和監(jiān)管積分收入減少，持續(xù)侵蝕了銷量增長(zhǎng)的收益，研發(fā)費(fèi)用則同比增長(zhǎng)49%至23.71億美元。特斯拉（TSLA）本季稅前還計(jì)入10.05億美元SpaceX（SPCX）股權(quán)公允價(jià)值未實(shí)現(xiàn)收益，歸母凈利潤(rùn)為11.14億美元。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增至46.97億美元，但57.89億美元資本開支使自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為負(fù)10.92億美元。

銷量回來(lái)了，特斯拉（TSLA）卻主動(dòng)把汽車業(yè)務(wù)新增的現(xiàn)金流投入下一輪擴(kuò)張。

特斯拉正在同時(shí)建造“四家公司”

這筆投入并不是簡(jiǎn)單地多建幾座汽車工廠，而是仿佛在同時(shí)建造“四家公司”。

第一家仍是汽車制造商。Cybercab已經(jīng)開始生產(chǎn)，Semi計(jì)劃年內(nèi)投產(chǎn)，電池包則仍是近期整車增產(chǎn)的主要限制因素。

第二家是軟件和車隊(duì)運(yùn)營(yíng)商。FSD負(fù)責(zé)擴(kuò)大付費(fèi)用戶，Robotaxi要把軟件、車輛、運(yùn)營(yíng)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)整合為付費(fèi)出行業(yè)務(wù)。

第三家是人形機(jī)器人（886069）制造商。特斯拉（TSLA）已經(jīng)停用弗里蒙特工廠的Model S/X產(chǎn)線，轉(zhuǎn)而安裝首代Optimus產(chǎn)線；但首批機(jī)器人將進(jìn)入“Optimus Academy（ASO）”收集訓(xùn)練數(shù)據(jù)，而不是直接形成外部收入。馬斯克在電話會(huì)上承認(rèn)，Optimus幾乎所有零件都是新的，沒有汽車那樣成熟的供應(yīng)鏈，量產(chǎn)曲線最初會(huì)“平而且長(zhǎng)”，這將是特斯拉（TSLA）歷來(lái)最難爬坡的產(chǎn)品。

第四家是底層基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)商。在算力端，特斯拉（TSLA）正在得州超級(jí)工廠擴(kuò)建名為“Cortex 2”的AI訓(xùn)練集群，目前數(shù)據(jù)中心電力容量已超過(guò)115兆瓦，特斯拉（TSLA）稱上半年當(dāng)?shù)噩F(xiàn)場(chǎng)算力增長(zhǎng)了一倍以上，用于開發(fā)自動(dòng)駕駛和人形機(jī)器人（886069）軟件。與此同時(shí)，特斯拉（TSLA）正在推進(jìn)AI芯片、半導(dǎo)體（881121）工廠、4680電池、鋰精煉、正極材料、儲(chǔ)能（885921）與太陽(yáng)能制造等項(xiàng)目。特斯拉（TSLA）管理層稱，三星、臺(tái)積電（TSM）、松下和美光的相關(guān)投資與產(chǎn)能分配正在支持這些項(xiàng)目。

因此，“四家公司”如同閉環(huán)鏈路一般相輔相成：車輛提供數(shù)據(jù)和現(xiàn)金，算力訓(xùn)練模型，芯片承載推理，電池與能源（850101）設(shè)施支撐車隊(duì)和數(shù)據(jù)中心，Robotaxi與Optimus再把技術(shù)變成服務(wù)收入。

這四家公司的成熟度也并不相同。汽車業(yè)務(wù)仍貢獻(xiàn)約73%的營(yíng)收；FSD已有148萬(wàn)付費(fèi)用戶，但沒有單獨(dú)披露收入和利潤(rùn)；Robotaxi已經(jīng)開始收費(fèi)運(yùn)營(yíng)，仍缺少單城經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)；首批Optimus則主要用于訓(xùn)練，還沒有形成外部收入。特斯拉（TSLA）一邊用成熟業(yè)務(wù)供血，一邊提前擴(kuò)充算力、布局芯片并提升制造能力。不過(guò)，鏈條的協(xié)同性越強(qiáng)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)延期造成的傳導(dǎo)影響就越大。

資本開支揭示了這種變化的尺度。特斯拉（TSLA）2026年投入超過(guò)250億美元，接近2025年全年約85億美元的三倍，未來(lái)兩三年還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)；特斯拉（TSLA）同時(shí)準(zhǔn)備獲得最高300億美元的借款能力。2018年特斯拉（TSLA）在Model 3的“產(chǎn)能地獄”中，押注的是一款已有數(shù)十萬(wàn)訂單的汽車，如今的大部分新增投資，押注的卻是尚未形成穩(wěn)定收入或單位經(jīng)濟(jì)模型的業(yè)務(wù)。

擴(kuò)張沒有懸念，商業(yè)化兌現(xiàn)必須排隊(duì)

錢可以同時(shí)投向四條戰(zhàn)線，收入?yún)s不會(huì)同時(shí)到來(lái)。對(duì)投資者而言，問(wèn)題已經(jīng)不是特斯拉（TSLA）還會(huì)不會(huì)擴(kuò)張，而是每項(xiàng)投入需要跨過(guò)什么門檻，又將以怎樣的先后順序形成回報(bào)。財(cái)報(bào)電話會(huì)上，關(guān)于Robotaxi經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、FSD付費(fèi)轉(zhuǎn)化、Optimus產(chǎn)能以及供應(yīng)商共同投資的追問(wèn)，實(shí)際上都在要求管理層為這張兌現(xiàn)時(shí)間表增加刻度。

Robotaxi最能說(shuō)明建設(shè)與兌現(xiàn)之間的距離。特斯拉（TSLA）稱，這項(xiàng)服務(wù)已在美國(guó)七個(gè)主要都市區(qū)上線，其中舊金山灣區(qū)仍配有安全員；無(wú)監(jiān)督車隊(duì)則已在兩州六座城市累計(jì)行駛超過(guò)38萬(wàn)英里。但公司沒有披露車隊(duì)規(guī)模、付費(fèi)訂單量、單車?yán)寐?、運(yùn)營(yíng)收入和單城盈虧。管理層稱，安全可靠性是擴(kuò)張的主要限制；進(jìn)入更多城市，是為了驗(yàn)證系統(tǒng)的通用性，并在小規(guī)模車隊(duì)中解決軟件、運(yùn)營(yíng)和監(jiān)管問(wèn)題?，F(xiàn)有數(shù)據(jù)證明部署范圍正在擴(kuò)大，卻還不能證明商業(yè)模式已經(jīng)成立。

從財(cái)務(wù)承受能力看，汽車業(yè)務(wù)仍要先守住毛利和現(xiàn)金流；FSD需要證明軟件能力可以轉(zhuǎn)化為持續(xù)的訂閱收入；Robotaxi要從覆蓋城市和累計(jì)里程走向車輛利用率、安全事件率和單城經(jīng)濟(jì)性；Optimus則要從產(chǎn)線建設(shè)和訓(xùn)練用途走到穩(wěn)定產(chǎn)量、良率、單位成本與實(shí)際工作效率。這不是特斯拉（TSLA）公開給出的優(yōu)先級(jí)，而是由不同項(xiàng)目的商業(yè)化門檻推導(dǎo)出的兌現(xiàn)順序。

435億美元的現(xiàn)金和短期投資為建設(shè)提供了緩沖，過(guò)去12個(gè)月自由現(xiàn)金流仍為正；但1.4%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率意味著容錯(cuò)空間已經(jīng)變窄。馬斯克決意在資本效率與時(shí)間之間優(yōu)先爭(zhēng)取后者，利潤(rùn)率和自由現(xiàn)金流也將繼續(xù)承壓。

接下來(lái)，特斯拉（TSLA）需要證明，這些尚處于投入期的業(yè)務(wù)中，至少有一項(xiàng)能夠率先形成可驗(yàn)證的收入和回報(bào)。