英國電信巨頭沃達(dá)豐（VOD）(VOD.US,VODafone)周一美股盤前公布最新業(yè)績報(bào)告，沃達(dá)豐（VOD）集團(tuán)公布的第一季度服務(wù)業(yè)務(wù)營收增速超過分析師一致預(yù)期，主要因這家電信運(yùn)營商（884313）最大規(guī)模市場(chǎng)德國的銷售額實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長。沃達(dá)豐（VOD）周一在業(yè)績聲明中表示，截至6月的財(cái)季，服務(wù)業(yè)務(wù)營收增長5.2%，根據(jù)機(jī)構(gòu)匯編的數(shù)據(jù)，分析師平均預(yù)計(jì)增幅約為4.6%。

首席執(zhí)行官M(fèi)argherita Della Valle一直致力于重新推動(dòng)這家英國電信公司的增長，并改善其股價(jià)表現(xiàn)。她已出售西班牙和意大利表現(xiàn)不佳的電信運(yùn)營資產(chǎn)，并努力鞏固英國等核心市場(chǎng);在英國市場(chǎng)，沃達(dá)豐（VOD）收購了合作伙伴長江和記(CK Hutchison Holdings Ltd.)所持權(quán)益資產(chǎn)，從而取得對(duì)該國最大移動(dòng)運(yùn)營商的實(shí)際控制權(quán)。

在沃達(dá)豐（VOD）最大市場(chǎng)德國，該公司正試圖收復(fù)失地。2024年德國的一項(xiàng)法律調(diào)整禁止房東將電視和電信寬帶服務(wù)費(fèi)用與租金捆綁收取，導(dǎo)致沃達(dá)豐（VOD）流失數(shù)百萬客戶，這項(xiàng)改革打破了沃達(dá)豐（VOD）在德國住宅樓市場(chǎng)長期享有的“自動(dòng)訂閱+集體付費(fèi)”模式。沃達(dá)豐（VOD）當(dāng)前的修復(fù)重點(diǎn)已轉(zhuǎn)向提高寬帶ARPU、發(fā)展企業(yè)數(shù)字服務(wù)和批發(fā)性質(zhì)營收，而不是簡單追回全部已流失電視客戶。

德國電視與電信法案改革前，房東或住房協(xié)會(huì)可與沃達(dá)豐（VOD）簽訂整棟樓的批量有線電視合同，再把費(fèi)用計(jì)入所有租戶的物業(yè)附加費(fèi);即使租戶不看電視，也很難退出。因此，沃達(dá)豐（VOD）擁有規(guī)模龐大、流失率極低、獲客成本很低的準(zhǔn)批發(fā)收入。改革后，租戶可以自由選擇是否繼續(xù)購買有線電視，以及改用IPTV、流媒體、衛(wèi)星或其他運(yùn)營商，沃達(dá)豐（VOD）必須把原來的“被動(dòng)繳費(fèi)用戶”逐一轉(zhuǎn)化為主動(dòng)簽約客戶。電視通常是其有線寬帶、固定電話與娛樂服務(wù)套餐的入口，電視關(guān)系解除后，競爭對(duì)手更容易爭奪整戶通信支出，削弱交叉銷售和客戶黏性。

盡管股東們已經(jīng)對(duì)Della Valle的舉措給予積極回應(yīng)，推動(dòng)沃達(dá)豐（VOD）股價(jià)在過去12個(gè)月大幅上漲逾30%，但這家業(yè)務(wù)規(guī)模經(jīng)過精簡的大型電信運(yùn)營公司，其估值仍遠(yuǎn)低于十年前的樂觀水平。法國電信業(yè)億萬富豪Xavier Niel本月成為沃達(dá)豐（VOD）最大股東，同意斥資60億美元，從阿聯(lián)酋電信集團(tuán)公司手中收購超過16%的股份。不到一周后，Niel旗下Vega投資工具又增持了一筆股份，目前持有沃達(dá)豐（VOD）約18.8%的股份。

市場(chǎng)重點(diǎn)聚焦的業(yè)績展望方面，該公司將截至明年3月的全年租賃后息稅折舊及攤銷前利潤預(yù)期(即調(diào)整后EBITDAaL)，上調(diào)至130億歐元(大約148億美元)至133億歐元(約152億美元)。此次上調(diào)反映了沃達(dá)豐（VOD）全面控股Safaricom業(yè)務(wù)后，肯尼亞和埃塞俄比亞業(yè)務(wù)帶來的重要貢獻(xiàn)。公司管理層表示，預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)該區(qū)間的至少區(qū)間上限水平。

非洲和中東市場(chǎng)飽和度較低，是沃達(dá)豐（VOD）的主要增長來源。此次非洲業(yè)務(wù)合并將東非最大的電信運(yùn)營商（884313）Safaricom與沃達(dá)豐（VOD）旗下的南非最大規(guī)模移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商VODacom Group Ltd.整合在一起。推動(dòng)非洲業(yè)務(wù)有機(jī)營收在第一財(cái)季大幅增長了12.6%。

沃達(dá)豐（VOD）股價(jià)上周五在倫敦交易中下跌1.3%，收于114.60便士，公司市值大約為264億英鎊。在周一英國市場(chǎng)交易開盤后，倫敦時(shí)間上午 8:15，得益于強(qiáng)勁業(yè)績，沃達(dá)豐（VOD）股價(jià)上漲 3.7%，至 118.80 便士。

雖然沃達(dá)豐（VOD）將FY27(2027財(cái)年)調(diào)整后EBITDAaL指引從119億—122億歐元上調(diào)至130億—133億歐元，但其中約11億歐元來自Safaricom未來九個(gè)月的并表貢獻(xiàn)，因此這并非純粹意義上的內(nèi)生盈利上調(diào);調(diào)整后自由現(xiàn)金流指引仍維持26億—29億歐元，因?yàn)镾afaricom本財(cái)年的并表預(yù)計(jì)不會(huì)增加集團(tuán)調(diào)整后自由現(xiàn)金流。

德國復(fù)蘇不再“單點(diǎn)冒險(xiǎn)”! 沃達(dá)豐利潤率抬升、非洲業(yè)務(wù)版圖提速

其他業(yè)績指標(biāo)方面，沃達(dá)豐（VOD）2027財(cái)年第一季度集團(tuán)總營收達(dá)到102.94億歐元，較上年同期的93.85億歐元增長9.7%;服務(wù)營收由78.58億歐元升至約86.26億歐元，增長9.8%。調(diào)整后EBITDAaL達(dá)到29.32億歐元，較上年同期27.48億歐元增長6.7%，有機(jī)增長6.2%，增速快于整體營收，推動(dòng)利潤率提高0.6個(gè)百分點(diǎn)至28.5%，顯示成本節(jié)約、規(guī)模效應(yīng)與業(yè)務(wù)組合改善開始轉(zhuǎn)化為經(jīng)營杠桿。營業(yè)利潤則由10.15億歐元躍升至38.73億歐元，主要包含完成Safaricom交易產(chǎn)生的約29.76億歐元非經(jīng)常性收益，不能視為可持續(xù)經(jīng)營利潤。

最具戰(zhàn)略意義的變化是德國業(yè)務(wù)真正跨過了“止跌”階段。德國有機(jī)服務(wù)營收超預(yù)期增長1.2%，而上年同期曾下降3.2%;固定業(yè)務(wù)有機(jī)增長1.3%，德國企業(yè)業(yè)務(wù)增長4.0%，新簽寬帶客戶ARPU同比提高約30%，主要受批發(fā)性質(zhì)營收、消費(fèi)（883434）者寬帶提價(jià)以及云、安全和SaaS業(yè)務(wù)推動(dòng)。這意味著2024年住宅電視費(fèi)捆綁規(guī)則改變?cè)斐傻幕鶖?shù)沖擊已基本退出，經(jīng)營策略也從追求低價(jià)用戶數(shù)量轉(zhuǎn)向提升單位客戶價(jià)值。但修復(fù)仍不完整：德國移動(dòng)合約客戶凈減少8.5萬、寬帶客戶減少9.8萬、電視客戶減少5.5萬，說明當(dāng)前營收增長更多來自ARPU、批發(fā)與企業(yè)數(shù)字服務(wù)改善，而非零售用戶重新擴(kuò)張。

英國業(yè)務(wù)則進(jìn)入“并表增長與協(xié)同驗(yàn)證”并行階段。受Three UK并表影響，英國總營收同比增長22.2%至23.63億歐元，服務(wù)業(yè)務(wù)營收增長20.8%;剔除并購因素后，有機(jī)服務(wù)營收增長0.6%，較上一季度下降0.2%實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。固定業(yè)務(wù)有機(jī)增長6.1%，寬帶凈增3.4萬戶，固定無線接入凈增2.3萬戶，Three消費(fèi)（883434）者合約流失率同比改善1個(gè)百分點(diǎn);但移動(dòng)服務(wù)營收有機(jī)下降0.7%，反映合約調(diào)價(jià)時(shí)點(diǎn)和企業(yè)客戶續(xù)約仍在壓制ARPU。網(wǎng)絡(luò)共享進(jìn)度早于計(jì)劃，約70%的英國人口已可接入VODafoneThree的5G（885556）服務(wù)，管理層也確認(rèn)首年實(shí)質(zhì)性協(xié)同效應(yīng)仍按計(jì)劃兌現(xiàn)，因此英國下一步的關(guān)鍵不是并表，而是能否把網(wǎng)絡(luò)整合和客戶留存改善轉(zhuǎn)化為可核驗(yàn)的成本節(jié)約與現(xiàn)金流。

增長彈性最強(qiáng)的仍是非洲、土耳其及企業(yè)數(shù)字服務(wù)。非洲市場(chǎng)總營收增長14.8%至22.17億歐元，有機(jī)服務(wù)營收增長12.6%，較上一季度的10.9%重新加速;埃及VODafone Cash類型營收增長72.9%，VODacom國際市場(chǎng)的M-Pesa營收增長23.6%至1.37億歐元，并已占相關(guān)市場(chǎng)服務(wù)營收的31.2%。土耳其服務(wù)營收有機(jī)增長30.2%，剔除惡性通脹會(huì)計(jì)影響后的歐元口徑增長8.3%，企業(yè)業(yè)務(wù)增長40.4%。集團(tuán)VODafone Business有機(jī)服務(wù)營收增速則由上一季度3.2%加速至5.0%，其中數(shù)字服務(wù)增長18.8%，已貢獻(xiàn)企業(yè)服務(wù)營收的28%，背后是SaaS、物聯(lián)網(wǎng)（885312）、云計(jì)算（885362）、網(wǎng)絡(luò)安全（885459）及主權(quán)云需求持續(xù)擴(kuò)張。

沃達(dá)豐（VOD）強(qiáng)勁業(yè)績表現(xiàn)背后的核心驅(qū)動(dòng)力，主要在于四個(gè)相互強(qiáng)化的變量：德國監(jiān)管沖擊消退后，寬帶提價(jià)、批發(fā)營收與企業(yè)數(shù)字服務(wù)帶動(dòng)基本面正?；?英國與Three的整合擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)規(guī)模并開始釋放客戶留存和成本協(xié)同;非洲數(shù)據(jù)消費(fèi)（883434）及M-Pesa、VODafone Cash等金融科技業(yè)務(wù)提供遠(yuǎn)高于歐洲的結(jié)構(gòu)性增長;集團(tuán)層面的數(shù)字服務(wù)擴(kuò)張與成本效率改善，使EBITDAaL增速超過營收增速。

投資層面，這份業(yè)績證明沃達(dá)豐（VOD）已經(jīng)從“出售資產(chǎn)、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表”的瘦身階段，轉(zhuǎn)向“實(shí)際營收增長、利潤率擴(kuò)張與協(xié)同兌現(xiàn)”階段;但進(jìn)一步估值重估仍取決于德國用戶流失能否收窄、英國移動(dòng)ARPU能否企穩(wěn)，以及自由現(xiàn)金流最終能否接近29億歐元上沿，而不能僅依賴Safaricom并表和一次性會(huì)計(jì)收益。